企業價值創出天價并購

三個多月之前，一貫低調的陳志華意氣躊躇，名字難得地頻頻露面于各大財經媒體的顯要位置。與之同時出現的，是全球第一大啤酒制造商———比利時英博啤酒集團(InBev，下稱英博)以及58.86億元人民幣諸如此類的詞匯。陳志華，福建雪津啤酒有限公司董事長兼總裁；58.86億元，英博并購雪津100%股權的最終定價。業內人士稱，這筆交易是迄今中國啤酒業數額最大的一宗收購案。

　　在收購成交前，雪津凈資產是6.19億元，比利時英博的出價幾乎是其整整10倍。雪津啤酒在2004年的實際產量為72萬千升，位居中國第八，年產能90萬千升，并購價格約合每千升年產能6540元。這在國有資產出讓多采用凈資產定價的中國并購案例中，實為罕見，故在業內被稱為“天價”。

　　一個同樣由英博擔任主角的案例里面，價格卻并非如此計算。2002年，英博獲得珠江啤酒24%的股權，僅用1950萬美元，約合人民幣不到2億元。2006年初，英博再次注入資金12493萬元人民幣，僅僅使自己在珠江啤酒的股權增加1.31%。而珠江啤酒的市場地位和品牌知名度遠非偏居東南的雪津啤酒可比。

　　代價是否過大？據稱，國資委主任李榮融曾就這個案例表示，“如果評估是評估了5億多，最后賣了59個億，那我這個國有企業的管家，怎么樣來說明這個事呢？是不是還有很多這樣的例子？”

　　英博的回答是“市場和環境都發生了很大的變化”。在這個產業領導者眼中，也許中國有收購價值的啤酒企業已經成為稀缺資源。事實上，盡管中國仍然保有500多家啤酒企業，但是80%年產量少于5萬噸的小型企業是不具備收購價值的。一般看來，只有“20萬噸以上，具備一定區域市場份額，能夠有助于實現布局或者完成某項戰略的啤酒企業”才具備收購價值。而中國前十大啤酒企業中，僅有燕京和金星未有外資介入。

　　而在這起并購案的另一個主角———雪津啤酒方面，經營管理層繼續埋頭做事，但他們的財務顧問———普華永道會計師事務所高級合伙人謝韜的分析，卻為我們理解這起“天價并購”提供了一個更為中立的視角，這里面的關鍵詞匯就是：企業價值。

　　企業價值是創富能力

　　什么是企業價值？按普華永道會計師事務所高級合伙人謝韜的理解，企業的價值便是企業未來創造財富的能力。“同行業的兩個企業，生產同樣的東西。如果一家企業有100萬的利潤、1000萬的資產，另外一家有100萬的利潤、100萬的資產，誰的價值高？當然資產越小的越高。如果你把整個的資產規模和占用的資源放在整個企業價值的函數上，有時是呈正比的，有時是呈反比的”。身為國際注冊會計師的謝韜，用簡單數字定性玄而又玄的“企業價值”。

　　因此，他認為，企業價值雖然存在不確定性，但并不是某種“玄學”，原因在于評價企業的方法和角度并沒有恒定不變的標準。“評價一個企業永遠分不開靈魂和肉體。審計評估首先是一種方法，不能代表企業的價值。翻開所有會計的教科書，首先講會計是一個藝術，會計的處理存在人為的判斷，”他說，“評估也不能代表完全的企業價值，實際上沒有一種公式能夠去衡量‘靈魂’，能夠去描述企業。”

　　他著重指出，企業戰略和經營模式的選擇，“很大程度上決定了一家企業，尤其是私營企業在未來幾年內價值的創造。這個價值本身有主觀的因素在里面，還有別人怎么看你的價值。”

　　他以親身接觸過的一家不具名的畜牧業企業舉例說明。這家企業為了融資奮斗了3年，創造了很多不同的企業模式，從養牛甚至到餐廳，銷售額也翻了幾倍。“但是我跟老板講，如果你有機會重復這3年，如果只放在一個模式上，如果企業銷售額不只增加這么幾倍，如果有一個很好的利潤率的話，你的企業價值比現在這樣一個巨大規模企業要高得多。”

　　認識上存在誤區

　　企業價值在經營和并購實踐者口中，并非一個新詞。但謝韜認為國內業界對其認識上存在一些誤區。一是行業看好，并不意味所有的企業都健康。“同行業兩個企業的經營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業的生命力或者經營周期完全不同。比如說同仁堂，賣牛黃清心丸賣了上百年了。比較生產抗生素的企業，同樣是醫藥行業，卻是完全不同的模式。”

　　二是忽視了不同產權界定發揮的不同激勵作用，比如股權結構對于企業價值的影響。“蒙牛在這么短的時間內超過了光明，如果指責光明的管理者不作為是不公平的。光明的股權結構如果不改變，企業價值就永遠發揮不出來，就不可能像蒙牛這樣發展。一個以個人權威或者是家族權謀來主導的一個企業，或者是一個很講究級別等級的國有企業，企業價值不可能不受種種風險因素的考量壓制。”“一個健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態的靈魂支撐的軀殼，兩者的價值是完全不同的，而雪津啤酒有一個健康的靈魂”。他總結了雪津同英博“天價并購”的根本原因。

　　外在因素不可缺

　　分析完企業主體自身決定企業價值的因素后，謝韜將視線拓展至更廣闊的外部環境因素。“價值本身有旁觀者以及投資者對他的評價和主觀的認識。”這是他對并購對手在交易中的作用的認識，“你去做IPO上市，針對的是一個廣大的個體投資者和機構投資者市場。在自由商場買菜的老太太對價值的認可，和機構投資者、戰略投資者的認可是不一樣的。在很長時間內IPO統治市場。我們強調IPO，以IPO為主導，在另外一方面，也試圖用IPO來改造國企。但是私募不見得不如IPO，不是每個企業最終的宿命都是上市。私募和IPO也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，決不可能賣到這樣的價錢。”

　　而交易所處的社會環境和歷史階段同樣不可忽視。“并購在統一中國的市場，這是在多少年計劃經濟條件下做不到的。對于戰略投資者來講，價值的提升是其中考慮的因素，這個不是按公式能衡量的，雪津的價格也有這樣的因素在里面。”

　　身為中介機構的代表，他提及此類機構的價值所在。“要對企業有深刻的理解，同時還要有普華永道這樣優秀的團隊。私募失敗的案例比起上市來講有更多，不可能有兩個同樣的案例照搬，需要中介機構做非常基本的功課，對企業有非常好的了解，要知道潛在的購買者”。

　　最后，企業價值實現也非常關鍵。謝韜回顧了雪津同英博并購案的風雨歷程，整個收購歷時200天，通過兩輪競標，簽署了五個合同。第一個合同是關于不改變企業納稅所在地的合同，第二個合同是企業不改變管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后才是100%股權轉讓的合同。他笑稱：“200天后簽的日子選的是黃道吉日，是200天之前就選好的。”這其實是一個局內人在中國特殊環境里面的無奈之言，也揭示了目前國內并購中企業價值實現過程和方法方面仍存在許多障礙。

　　對此，他提出了“博弈過程”和“游戲心態”：“所謂的招拍掛，或者所謂競標的過程，這本身是博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多的競標就變成了無限期的談判。但是不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它其實是一個游戲。價值的實現和并購，要考慮靈魂和肉體，需要一種心態，需要游戲的心態。”

　　參與過很多大型競標的謝韜，日常的愛好是圍棋，并自稱是一個真正的“游戲高手”。他透露，在許多涉及金額上百億的并購案最終簽約過程中，他一直在下棋，“你需要一炷香、一杯茶、一個棋盤，好好想一想游戲規則。”

來源：民營經濟報