過剩+強美元銅價明年將再下臺階

2015年，中國經濟結構調整進入深水區之際，改革紅利釋放關系到中國未來十年甚至二十年的發展軌跡。如果按照改革的路徑走下去，中國2015年重工業、投資占GDP的比重將繼續下降，單位GDP耗銅量繼續減少。而全球銅供應過剩壓力還會持續，疊加美聯儲加息和國儲收儲不確定性，銅價在2015年將再下一個臺階。

原材料供應充足

銅精礦和廢銅為銅市場兩大原材料。從銅精礦來看，2014年-2017年全球銅礦產出還將保持加快的擴張速度，從而使得礦產銅產量增長有了很好的基礎保障。據國際銅研究小組（ICSG）數據，如果2014年的所有投資計劃都能實現，全球銅礦產能在未來幾年將增長640萬噸；預計2015年全球銅礦產量增長3%，達到1860萬噸。

盡管銅礦擴張面臨銅礦投入放緩、銅礦新增項目延長、銅礦罷工事件和銅礦石品位下降等方面的威脅。然而，我們認為銅礦新增產能是否順利投產取決于融資成本、開采成本和銅價。目前全球主要經濟體依舊處于貨幣寬松階段，至少在2015年還將保持低利率環境。當然，美元利率會在2015年年中上升，從而未來銅礦商獲得美元融資的成本會出現增加，這不利于未來銅礦項目的資本投入。然而，目前全球貨幣體系正在發生變化，人民幣國際化進程正在加快，未來海外銅礦商獲得人民幣融資的可能性在增加。

從銅礦現金成本來看，目前銅礦新增產能還是有利可圖的。根據全球主要銅礦山公布的現金成本數據分析，2013年全球銅礦山現金運營成本平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。更何況在原油大幅下跌帶動下，新增銅礦開采成本會出現相應的下降。

從經濟效益來看，銅礦出口是智利、秘魯、印尼、贊比亞和蒙古等國最重要的支柱產業，因此在當前全球經濟增長乏力之際，為了發展經濟的需要，產銅國政府會扶持銅礦資本的投入，甚至幫助銅礦商進行融資。

作為銅另外一大原材料——廢銅，全球有三分之一的銅來源于廢銅。2014年中國廢銅進口大幅下降，但是我們不能忽視的一點就是中國家電、電子和汽車進入報廢高峰期，這促使國內廢銅回收量加大。數據也顯示，盡管進口廢雜銅呈下降態勢，但再生精銅和銅桿的產出卻出現了增長，這意味著來自國內回收的廢雜銅量出現大幅增長。國家統計局數據顯示，2014年10月，中國再生精銅產量較去年同期僅僅下降了1.12%，而廢銅進口卻下降了10%，這意味著國內廢銅回收量的增加對沖了進口廢銅的下滑。我們預計2015年廢銅回收伴隨國家隊循環經濟扶持力度的增加而增加。

精銅供應壓力難散

2014年，由于國儲收儲、廢銅供應緊張、融資交易等因素導致精銅供應壓力得到大大的緩解，銅價差結構呈現BACK結構，甚至部分時間段現貨供應緊張。展望2015年，筆者認為銅供應壓力會卷土重來。

首先，精銅產能擴張會隨著銅精礦加工費大幅上漲而加快。2013年底、2014年底、2015年底粗煉和精煉產能分別為：485萬噸、896萬噸；560萬噸（增加75萬噸）、976萬噸（增加80萬噸）；625萬噸（增加65萬噸）、1056萬噸（增加80萬噸）。據上海有色網調研發現，2015年，中國新增的銅產能預計達到85萬噸，新增產能基本都以銅精礦為生產原料，明年銅精礦供應過剩也有利于企業開工投產。

其次，國儲收儲銅力度很難超過2014年。據筆者估算，2014年國儲分別在3月份、6月份和9月份合計收儲銅大約50萬噸左右，這在很大程度上對沖了年初積累下來的供應壓力。從國儲收儲的目的來看，分別為戰略儲備、防范系統性風險和給企業解壓。展望2015年，由于2014年基本完成了2013年設定的收儲目標35萬噸，因此很難再出手，除非銅價下跌導致銅行業大范圍虧損，那么2008年銅收儲會再現。

最后，人民幣和美元利差縮減，人民幣匯率擴大，這都會壓縮融資銅的獲利空間。2014年一季度，上海保稅區銅庫存一度逼近90萬噸，而到了6月份降至45萬噸，到了12月份又回升到70萬噸。由于中國當前的貨幣政策主要還是降低融資成本，因此利差縮減和監管加強會導致融資銅規模很難再現高位，難以起到蓄水池的作用。

美貨幣收緊帶來尾部風險沖擊

盡管2015年還存在著諸多的不確定性，但“全球皆松，唯美獨緊”的貨幣政策格局基本定型。美元流動性緊縮可以通過三個方面對銅價形成沖擊：首先，通過美元匯率，美元兌非美貨幣的升值，美元指數的上漲對銅價形成打壓。其次，通過美元實際利率來影響銅的持有成本。由于持有商品具有機會成本，因此美元實際利率上升將導致持有這些資產的機會成本上升，從而導致投資者會拋售資產而變現。再次，美聯儲資產負債表收縮將導致資金回流美國，新興市場遭遇沖擊。目前美聯儲尚未加息，如果真正啟動了加息，那么沖擊會更大。