溢價：外資并購中國企業的利器
目前，跨國巨頭大舉并購國內行業的龍頭企業已非個案，并正在成為新一輪國際并購重組的一種新趨勢。
據了解，自20世紀80年代以來，企業并購重組就已經開始發生了戰略性轉變。20世紀80年代的并購重組主要是為了降低和分散經營風險，90年代的并購重組主要是為了擴大企業規模和實現一體化經營，而進入21世紀后的并購重組則主要是以提高核心競爭優勢為基礎的戰略并購。這種并購突出以市場為導向、以高新技術為重點、以增強競爭能力為目標、以強勢企業聯合為特征，加劇了資源向優勢企業的集中，進一步推動了全球產業結構調整與升級，也改變了國際投資方式。
而跨國巨頭大舉并購中國行業龍頭企業的行為正是這一戰略并購的具體表現，其并購的利器則是溢價收購。
一、溢價大收購
高溢價是近期外資并購中國A股企業的主要特點。
2005年10月26日發布公告的徐工科技，由徐工機械代凱雷投資進行要約收購，價格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產是1.95元。
2005年9月6日，新加坡磐石基金收購華夏銀行2.89億股，每股收購價3.50元，較凈資產溢價50%。
今年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價格收購福建雪津，溢價超過10倍！
在水泥業里，海螺水泥(600585)被并購時的成本是170元/噸，當時行業研究員認為是行業最高價，而近期的收購預計會達到300元/噸！
對于并購中高溢價的原因，研究人士認為，水泥、工程機械行業處在行業低谷，水泥目前是產能過剩行業；工程機械行業每年有一定的增長，但受上游行業成本的倒逼，幾大骨干企業的利潤卻出現了下滑，收益并不理想。因而，此時的高溢價與國際同行相比并不高，但國內市場的增長機會卻是前所未有的，國外資本實現了他們低成本擴張。
對于偏離資產價值的溢價收購行為，可以認為有兩種情形：一類是外資要搶占市場先機，用資本買“時間”；另一類是買“門票”、“通行證”，大多發生在管制行業，這種方式典型的是發生在證券行業本身的重組，如“高華”案例中“高盛”對“海南證券”的捐助、“瑞銀”收購“北京證券”等。
而溢價的不斷抬高表明了海外投資中國市場資金的增多和國內市場投資環境的日益成熟。
外資企業大肆并購中國企業，主要有兩個原因：一是隨著中國經濟的增長，許多立足于中國內需市場的本土企業迅速壯大，它們擁有發達的銷售網絡，并購這部分企業，外企只需付出較小代價便可迅速搶占中國內需市場；二是隨著中國金融市場的逐步開放，外國企業通過股票市場對中國企業實施并購變得容易起來。
二、估值與重置
值得注意的是，外資并購中的高溢價對A股上市公司帶來價值重估的機會。有市場人士笑言：五年的熊市已經把我們跌懵了、跌傻了，在國內投資者恐懼的時候，外資(包括收購型的產業資本和財務資本，也包括已經大舉動作的QFII)正為撿到中國的便宜貨“偷著樂”。所以，從這個角度看，外資的溢價收購恰恰給了我們一個新的標杠來判斷上市公司的價值。
3月7日，華新水泥(600801)發布公告稱，第二大股東瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)擬通過公司向其定向增發1.6億股A股的方式進行戰略投資并控股。
這是自2005年12月31日五部委聯合發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發A股對上市公司進行戰略投資。
如果以6.5元/股的增發價格計算，Holchin B.V.增資華新水泥折算成的噸產能收購價格不過100元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業平均水平。
此前冀東水泥(000401)也公告稱，公司大股東??河北省冀東水泥集團擬將持有的冀東水泥部分股權，轉讓給世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相關談判及報批工作正在進行。市場預計收購價極有可能創出天價。
而2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團簽署協議，以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份38.41%的股權，該價格已經超過協議簽署日的二級市場價格，而如果考慮到對價支付，阿賽洛的受讓成本更是遠高于流通股價格。
以二級市場現有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新市盈率顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項交易又確實很合算。一些業內人士從產業資本和金融資本的差異來解釋定價的偏離。但同時也有人認為，這種解釋并不充分，因為無論是什么形態的資本，在逐利和追求投資回報方面并無二致。
在產業資本看來，對于鋼鐵、水泥這種周期性非常強的行業，以波峰、波谷時期的業績為基礎進行市盈率定價有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來的低點，僅為19.07%，利潤總額也因此降至8138萬元。但如果熨平產業周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。如果公司毛利率恢復到平均水平，按2005年主營收入計算，利潤總額將達到3.2億元左右，由此計算的市盈率無疑具有投資價值。
事實上，在估值模式嬗變的好戲中，外資并購只是其中的一出，重置成本也僅是嬗變的一種結果。市場人士認為，對于投資來講，重要的并不是外資并購，而是對投資對象基本價值核心的重新審視。
對于投資方面的考慮，Holchin B.V.認為中國是世界上最大的水泥市場，水泥消耗量約占全球產量的40%。今后5年內也將保持年均5%的增長。生機勃勃的水泥市場環境以及中國水泥行業正在進行中的技術改造和重組對集團來說，是非常有吸引力的發展機遇。
三、并購之應對
從歷史沿革看，對于外資并購，我國雖然在2003年出臺了《外國投資者并購境內企業暫行規定》，首次對并購導致過度集中的審查問題作出了規定，提出防止外資并購造成市場過度集中。但從已經實施的30多個審查案例來看，尚沒有運用權力作出禁止合并的決定，而且審查制實際上成了備案制。雖然在《外商投資產業指導目錄》中規定了禁止外商設立獨資企業和外商控股的產業內容，但可操作性不高，目前并沒有單獨制定外資并購的產業政策，而是把外資并購的產業政策與其他的外商投資產業政策等同視之，對于哪些領域允許外資并購、哪些領域鼓勵外資并購、哪些領域禁止外資并購，主要靠部門內部掌握，缺乏全國統一、透明、公開、操作性強的產業政策和產業導向。
普華永道國際會計公司發表的報告顯示，2005年中國境內的并購總額達466億美元，較上年增加了34%。
現在，中國28個行業里有20個左右是外資占據支配地位。如法國達能公司在收購了中國的知名飲料制造商后，在中國飲用水的市場份額由此穩居前列。2005年，80%的中國大型超市處于外資的控制之下。而外資并購中國本土企業勢頭不改。為此，專家們提出了積極應對跨國公司戰略并購的措施建議：
一是確立明晰的產業發展戰略。
進一步明確戰略產業，整體規劃產業發展和企業改革，對于戰略性產業和重要企業，外資進入的方式和深度要有明確的界定；對于涉及到戰略產業和重要企業的并購重組，必須堅持國家戰略利益至上的原則，在服從戰略利益的前提下考慮企業的商業利益，避免以犧牲戰略利益、長遠利益為代價去換取眼前利益。
二是積極推進互利共贏的開放戰略。
當前，在推進產業結構升級、加快國有企業改革重組過程中，更要處理好開放與共贏的關系，既要努力擴大開放，積極引進外資，加快結構調整和重組改革，不斷提升我國產業的規模和水平；又要在開放中保持自主和理性，要樹立合作共贏的意識，在對外合作中保持自主、發展自我。不能再搞那種“一廂情愿”式的招商引資，更不能以犧牲自主去換取合作。只有在合資合作中保持自主、發展自我，才能實現長期的合作共贏。
三是積極穩妥地推進外資并購發展。
正確把握當前國際資本流動的趨勢和特點，積極穩妥地推進外資并購發展。既要進一步創造有利于外資并購投資的環境，努力使并購投資成為我國吸引外資新的增長點。也要加強對外資并購的引導，規范其發展。同時，要以《公司法》和國家的有關規定為依據，推進企業依法改革、規范改制。在企業并購重組過程中，要嚴格履行程序，理性選擇適于企業實際的合作伙伴、合作形式，不能盲目資本化運作，防止以搞運動的方式推動企業改革重組。
來源：阿里巴巴