陳凡：沒有安全邊際的房企不能投資

9月4日，由中歐國際工商學院主辦的“2010首屆房地產(chǎn)業(yè)高峰論壇”開幕，在前中國國務(wù)院國資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長趙曉的主持下，論壇進入第四個議題《中國房地產(chǎn)的投資機會》的討論，以下是量宇投資董事長兼首席執(zhí)行官陳凡議題發(fā)言的內(nèi)容實錄: 

我想是這樣，因為現(xiàn)在老任講的是宏觀層面上、政策層面上的，我是農(nóng)民，我講點兒咱們種田的事兒，種田的事兒其實我們在座的有很多企業(yè)家，企業(yè)家作為房地產(chǎn)最核心的一個問題就是要錢，左手要錢右手要地，那么要地也是錢，但是企業(yè)家分兩個層面要錢，第一個層面是在項目上面要錢，第二個層面是在公司發(fā)展層面上要錢，我今天重點講的是在公司發(fā)展層面上我們是怎么樣跟投資者打交道。其實并發(fā)云知己知彼百戰(zhàn)不殆，其實你要想跟投資者打交道，最重要的是你要知道投資者想要什么，我們其實生意人中間就是第一個是我有什么，第二個是我需要什么，第三個是我怎么來妥協(xié)。那么我今天重點就是把投資者想要什么這一點給講清楚了，在投資者想要什么我其實大概其做了15到17年的投資，做到后邊其實你總結(jié)起來，你拿一個手指頭就能知道投資者要什么，投資者其實看一個企業(yè)的時候，就從三個方面去講，這三個方面其實在房地產(chǎn)商來說是特別簡單的。

首先一點最根本的一個出發(fā)點，投資者想要的，我這里講的投資者是私募投資者和上市公眾市場的投資者想要什么，他想要的是一個企業(yè)可預測的、可持續(xù)發(fā)展的、穩(wěn)定的、長期的，這四點下面的一個增長的內(nèi)在價值增長和收入和利潤增長的企業(yè)。這句話說起來特別容易，就是可預測的、長期的、可持續(xù)發(fā)展的、穩(wěn)定的企業(yè)。但是縱看我們中國六萬家房地產(chǎn)公司，絕大多數(shù)都是項目公司，稱得上企業(yè)的房地產(chǎn)公司加起來，我說的企業(yè)就是在資本市場定義下的企業(yè)絕對不會超過300家，而在這300家里面能夠達到我說的這樣的企業(yè)，別說30家了，連10家都沒有，為什么呢？因為房地產(chǎn)的項目的特性呢。它第一點就是不可預測的，今天這個政策，明天那個原因，后天那個調(diào)控，你這個收入本來說好了就沒有了，所以可預測是很難的，可持續(xù)發(fā)展的、而且是穩(wěn)定的收入或者利潤，這樣的企業(yè)非常非常難找。

第三個還是長期發(fā)展的，我們有很多企業(yè)都是像鋸齒形的，走到一個地方掉下去了，不是長期發(fā)展的。那么這一點我給大家舉一個例子。我們曾經(jīng)投過一個企業(yè)，企業(yè)非常好，品牌也好，然后企業(yè)的商業(yè)模式也非常好，然后企業(yè)的管理團隊也非常好，賺錢，他一平米的銷售額相當于我們另外一家在香港上市的一個公司的，他的凈利潤，每一平米的凈利潤是，他這邊生產(chǎn)一平米等于那邊生產(chǎn)34平米，凈利潤率非常高。最后我們投進去了，上去了沒多久就掉下來了，為什么？他因為原來預測明年生產(chǎn)的那個，因為政府規(guī)劃的原因，因為政府審批的原因，因為種種原因這塊收入掉下去了，這叫什么呢？這叫不可預測的，因為他沒有預測到，我們也沒有預測到，但是當你這個東西不可預測的時候，資本市場是不認帳的，其實資本市場要的是什么？要的是穩(wěn)定的、長期的、可預測的、可持續(xù)發(fā)展的收入，這樣模型的企業(yè)，就像什么？就像咱們制造業(yè)做鞋子的企業(yè)，我只要把這個鞋子一臺一臺往上加，我的鞋子就可以不斷地生產(chǎn)，我只要能夠賣得動市場份額在那兒，我一點點往上增，每年保證10%到20%的增長特別好。但是房地產(chǎn)公司的特點不是這樣，它是由項目組成的，只有當你的項目比如說你同時有40、50個項目，同時開鍋，東方不亮西方亮，這時候你才能形成一個相對穩(wěn)定的所謂可預測的。在中國這一點是非常難的。 

比如說我是05年開始做房地產(chǎn)投資，我就發(fā)現(xiàn)一會兒來一個調(diào)控經(jīng)濟剛剛好一點一調(diào)控，價格一漲上去一調(diào)控，對吧？因為種種原因一調(diào)控，所以你原來預測的東西經(jīng)常不出現(xiàn)，最后的結(jié)果是什么？就是你房地產(chǎn)的股票這個投資者沒有辦法預測你明天在哪兒的時候，他剩下的就是拋股票，這是第一點。

第二點說我們判斷一個企業(yè)的時候，其實特別主要的一個原因是要有差異競爭力，就是所謂消費的壟斷性。那么每一個企業(yè)出來什么叫消費壟斷性？我給大家舉幾個例子，我們曾經(jīng)投過一個環(huán)保的地產(chǎn)項目，在項目層面投的，這家項目當時我們投進之后是另外一家國際機構(gòu)想進，進之前他跟他的老板就說，我這個東西怎么好、怎么好，我能夠賣到7500一平米，人家說你賣7500，旁邊世貿(mào)或者綠城都沒有賣7500，你憑什么賣7500，你人家賣7000，你一個新公司根本不可能，因為投資者跟你之間要談預測，談預測是為了要殺你的假跟你的估值，非給他5500，但是老板不干，不干就找了其他投資者。我們進去的時候就是7500的預測，我們覺得應(yīng)該靠譜，因為什么呢？他有消費的壟斷性，就是這個產(chǎn)品本身它的質(zhì)量也好，它的環(huán)保節(jié)能的概念也好，它在當?shù)鼐哂幸欢ǖ南M壟斷性，而這種壟斷性的結(jié)果是什么呢？他每一平米大概其他一開盤就是1.28萬，然后最后的均價一期、二期的均價賣下來大概在2.9萬，這是公寓在南京，不是說在咱們北京二環(huán)。那么后來他的別墅的均價賣到了9萬，所以這叫什么？我們看企業(yè)也是，如果這個企業(yè)沒有消費壟斷性的話，我投進去以后過去將會是進入什么，我們叫大宗商品的競爭，最后競爭的是什么？價格，競爭的是什么？就是我的這個關(guān)系，這些東西都不靈，最終你會被淘汰的。

那么我給大家講一個更深入一點，因為今天也在國作的中歐管理學院的學生，什么叫做消費壟斷性，那么我舉一個最簡單的例子，我們?nèi)ピ诿绹埠茫谥袊埠茫闳ゼ佑驼救齻€不同的油，中國不一樣，可能中石油、中海油、中石化(600028,股吧)，他們的加油站。加油站實際上按理說97號汽油大家應(yīng)該都差不多，真正的區(qū)別是什么？是價格，當價格打下來的時候同樣質(zhì)量的東西你一定會取那個所謂的便宜的！這種東西是什么？這種叫做大宗商品，這不屬于我們私募投資的重點，真正的私募投資要投消費壟斷性的企業(yè)，什么叫消費壟斷性，說這兒一個可口可樂，這兒一個百事可樂，還有一個咱們中國的可笑可樂，把他們?nèi)齻€擱在所謂的三個杯子里頭，把標簽全去掉，讓你喝，一般人的舌頭喝不出來覺得差不多，但是你把它們套上罐，你盡管可口可樂你給他一塊錢，那個給他八毛錢，那個給他五毛錢，他也去喝可口可樂，這是什么原因？這就叫消費的壟斷性。

所以我們在投企業(yè)的時候，一般我們都要找到一個企業(yè)的差異的競爭力和消費的壟斷性，使得他在這個行業(yè)里能夠在相當?shù)臅r間內(nèi)保持一定的競爭地位。

第三點我們要談的就是要投那些所謂有能力的，誠實的、可信賴的管理團隊，這一條大家都在說，其實做起來非常難，我們基本上要瞎都瞎在人身上，就是說投資的時候你要投瞎了，首先是人瞎，當然行業(yè)也很重要，有時候我們投行業(yè)如果投錯了也是非常要命的，但是人是一個特別關(guān)鍵的一點。

那么總結(jié)這三點之后我跟大家說另外一點，就是說我們對投資的時候，對價格非常非常敏感，就是所謂的安全邊際，安全邊際這個問題為此我們也吃過非常大的虧，原因是什么呢？就是再好的企業(yè)，假如說你的價格遠遠高于你所謂的內(nèi)在價值，你就會一種情況下你就會長期地趴在資本市場上，無限長的時間在那兒等待著，但是更多的時候就是你一定會賠本。我們在這種教訓下呢也是投了這么一些企業(yè)，進去時候覺得各方面都覺得非常好，就是價格，大家發(fā)燒的時候我們也跟著發(fā)燒，進去以后在往前走的過程中間，就發(fā)現(xiàn)非常非常地，出來非常難。

所以我們最后總結(jié)就是說，光有安全邊際的企業(yè)是不能投的，沒有安全邊際的企業(yè)也是不能投的，所謂光有安全邊際，說你這個企業(yè)安全邊際特別好，但是它是一個煙屁投資，就是最后一口，你這個時候很便宜撿回來了，但是由于這個企業(yè)或者說這個企業(yè)所處的行業(yè)不行，你也沒戲。

舉例來說我們曾經(jīng)投過一個重資產(chǎn)的企業(yè)，就是巴非特的那種，跟他的那種紡織企業(yè)是一樣的，這種企業(yè)如果你一旦投進去了，實際上你犯了一個什么錯誤，就等于你說找到了一個，本來你想找一個數(shù)學家，結(jié)果找了一個會數(shù)數(shù)的驢，但是這個驢能從一數(shù)到十，但是這個行業(yè)就沒法投，不管多好的企業(yè)家在里面，根本你就出不來。但是我們?yōu)槭裁丛谥袊€有這么多企業(yè)投這些個重資產(chǎn)的制造業(yè)還成功了呢？其實特簡單，巴非特的投資價值理論它是在什么適用？他是在飽和市場里面非常非常適用，他對于一個增長市場里面，在你高增長這一段時間呢，實際上由于你這個大浪往上沖的時候，你的凈利潤的增長遠遠大于他的折舊，遠遠大于他的成本，這時候你仍然能夠賺錢，但是如果你不做套利投資，你想長期持有，你肯定瞎。因為我們實際上對重資產(chǎn)投資這一塊就非常非常擔心，房地產(chǎn)企業(yè)不存在重資產(chǎn)的問題，房地產(chǎn)企業(yè)是什么東西呢？房地產(chǎn)企業(yè)是土地，土地是庫存，但是土地的問題也又帶來了另外兩個非常重要的問題。

舉例來說土地實際上是一種期貨的庫存，我們現(xiàn)在看到的土地都是只有漲價，但是你們知道土地是一定有跌價的時候，一旦它跌下價的時候你就瞎了，另外杠桿也是一個非常要命的事情，我們在投資的時候發(fā)現(xiàn)了一個問題，我們投了一個企業(yè)，我今天是哪家企業(yè)沒點，因為點了太敏感，都是我兄弟，說了以后回家說你什么意思。這家企業(yè)的產(chǎn)品非常好，他的產(chǎn)品絕對是中國NO.1，作為住宅產(chǎn)品他絕對是家喻戶曉。而且賣得也非常好，但是他最大的特點就是什么？其實這也就是說我們剛才講的這個所謂管理團隊的這個企業(yè)家，我們這里指的有能力，并不是說你能拿地，你能夠蓋房子，你能夠搞定政府，不是這個意思，這個能力是非常全面的衡量，假如說你對這個，因為你知道我們一代的企業(yè)家，包括老任在內(nèi)，他們就是每一個企業(yè)家的這個性格和企業(yè)家的特制都是這個企業(yè)的特征譜線，在他去拿地的時候、在他去借貸的時候他根本不想那么多，他可以把產(chǎn)品做得非常精，但是他為了達到他的500億、600億、1000億的指標，為了達到說我成為這個行業(yè)里的領(lǐng)袖NO.1，他很多很多非常地，我們叫積極也好，叫激進也好的這些做法，這些做法在我們的市場非常往上走的時候沒有什么問題，總能夠在溫州、在上海、在各地拍出了非常高的地，但仍然能夠賣到比這個地還更高的價格。但是對不起這種風險拿到資本市場上去投資者不認，因為投資者買東西的時候他考慮的是你企業(yè)的長期的所謂的內(nèi)在價值，這個時候就會有一定的風險。那么我概括起來實際上就是兩條。

第一條，就是說我們在投資的時候，作為投資者我們怎么看這個問題呢？就是我們要考察一個企業(yè)是從方方面面去考察，而且我們要考察的是一個價值投資的長期的、穩(wěn)定的可預測的這么一個內(nèi)在價值的增長。當然我們還要考察的是什么？就是考察他的管理團隊，考察他的商業(yè)模式，考察他的行業(yè)是不是可以投？但是我們同時還一定要封死了我們的按照邊際，不然的話肯定是要瞎的，我今天講的這一點對企業(yè)家有什么幫助呢？我想是這么幫助，就是如果你想成為一個所謂具有價值投資者被投資的這么一個企業(yè)的時候，你一定要知己知彼，知道人家想要什么，然后根據(jù)這個把你的收入、把你的商業(yè)模式，把你的團隊，以及把你整個的這些內(nèi)部的東西做得比較規(guī)范一些，然后逐漸逐漸把它做起來，這樣的話你進入資本市場就不至于你這個股票上上下下、上上下下。

我給大家講一個，就是我們很多的企業(yè)上了市以后，因為他企業(yè)非常好，利潤也非常好，可是就是股價上不去，我給大家講完這兩個例子我估計我12分鐘就到了。第一個例子是我做的一個網(wǎng)絡(luò)游戲的企業(yè)，這個企業(yè)非常好，我進去的時候它的凈利潤率90%幾，增長率400%，簡直是非常非常好，但是它在往前走的時候，它上了市以后第一個是他定價高了，當然定價高這都是相對而言的，企業(yè)家有便宜不賺王八蛋，他一定要賣得高，對吧？但是他進去以后他最后發(fā)現(xiàn)一個什么問題？你在賣的時候賣高了，拿回來很多錢，他把錢全趴在帳上了，8個億美金全都趴在帳上了，這就觸犯了另外一個投資里面的另外一個特別要命的地方。就是你拿了很多錢擱在帳上，但是你并沒有把錢去用的時候，投資者就急了，他就開始拋你股票，他就問我為什么，他說你看錢我現(xiàn)在經(jīng)濟危機來了，我這么多錢我沒有地方花，我一點兒風險沒有。其實他不了解，在美國95%以上的企業(yè)都犯一個重大的毛病，就是不會做資本的配置，投資者進來是教你怎么做資本配置的，當然你可以不聽。資本配置有三種做法。

第一種做法你把這個錢去收購或者說去發(fā)展生產(chǎn)，能夠取得25%以上的回報率，這時候投資者說你真牛，我愿意把錢給你。

第二種情況做的是什么？說對不起我得不到這樣的好項目，這個時候我沒有辦法生編出來，那我融資了以后怎么辦，我做所謂的股票回購，由于回購以后你的整個的股比縮小，但是利潤沒變，同時你讓現(xiàn)存的股東每一個股東他的回報率翻倍，這個是第二個正確的做法。

第三個做法就是把錢還給投資者，但是我們?yōu)槭裁催@么多企業(yè)家，不光是中國，美國也一個毛病，他為什么？就是每一個者特別是企業(yè)家他作為大股東，他一定要拿著這些錢擱在兜里他感覺舒服，我想干什么干什么，錢擱在我兜里很舒服，但是你是舒服了，投資者是不舒服了，這個時候一定會甩你股票。

第二個是這個公司還有一個原因是為什么他股票跌下來，實際上他原來做了一個特別好的游戲，但是他發(fā)展到下一個游戲的時候，因為高科技企業(yè)不像傳統(tǒng)的制造業(yè)或者傳統(tǒng)的消費品，他很多東西不是一個簡單的商業(yè)模式，那么這個時候呢他要測試一個新的游戲的時候，他的測試版本不一定過得去，最后沒兌現(xiàn)，你沒兌現(xiàn)投資者剩下的就是跑，沒有別的招。所以這兩個原因再加上它的價格偏貴的原因，使得它的股票掉下來，掉下來說實話這個企業(yè)仍然是很賺錢的，一個月他最一開始能賺到一個多億，現(xiàn)在也能賺到七八千萬，但是股票長期上市以后一直趴在那兒。

我今天給大家講的東西由于時間的原因很短，但是都是我們血和錢換回來的，但是非常痛苦，但是痛苦了以后我們當時跟企業(yè)家一樣的困惑，說這么好的東西為什么你們就不認，最后我們回頭去思考這個問題，那么再加之投資理論里，你都會找到這點或者那點他的原因，你也都會找到我們的投資前輩們，像巴非特這些人，他們在這些問題犯過同樣的錯誤。所以我希望大家通過我講的這些例子，可以讓你們看到不論是房地產(chǎn)也好，還是傳統(tǒng)行業(yè)也好，在你們投資的時候，一定會遇到這樣的問題，同時在你們作為企業(yè)的時候，也要把這個方方面面的問題都考慮得清楚一點，我就說這么多，謝謝。