第一證券:威孚高科競爭優勢明顯面臨十一五機遇

投資要點..公司產品系列較全，市場占有率高。由于自身具有一定技術實力，加上與德國博世公司的合作，產品保持持續升級狀態，新產品、高端產品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻較多收入和利潤。

..公司具有較強的綜合競爭優勢。所處的行業環境相對較為寬松，不存在明顯的惡性競爭。公司向下游企業的定價能力較強，對公司經營和發展較為有利。

..公司與博世的產品范圍劃分顯示其發展戰略偏保守。從長遠看，公司將較為依賴投資收益。

..公司近期經營狀況不夠理想主要是受到重卡市場下滑和內部組織結構調整的雙重影響。預計2006年公司有望結束調整走出低谷。

..在建設資源節約型和環境友好型社會過程中公司面臨新的發展機遇，中長期期發展形勢繼續看好，主要源于十一五期間柴油機市場發展前景良好，排放標準的提高將增加公司高端產品需求，轎車柴油化前景廣闊但不確定性較大。

..考慮公司行業龍頭地位顯著并參考國際同類公司水平，予以15倍市盈率水平，合理價格在6.5元左右，目前股價低估。

..風險提示：公司產品較為單一，業績受重卡產銷狀況影響較大。公司第一大股東持股比例較低，股改對價支付比例預期不高。

一、公司概況

威孚高科是柴油機配件專業生產企業，主要從事燃油噴射系統的制造銷售。其主要產品是噴油泵、噴油器及三對偶件，產品用于柴油機主機配套，其市場可分為OEM及維修配套兩部分。其主要客戶包括濰柴、錫祡、玉柴等國內主要柴油機生產企業。

公司與德國博世公司有較長合作經歷，通過技術引進和自我消化吸收，公司目前已具有一定技術水平，產品在國內市場有較高占有率。為進一步提高與外方合作層次和自身技術水平，公司在2004年進行了業務架構的重組：

一是公司原參股企業無錫歐亞柴油噴射系統有限公司增資改制為外商投資的股份有限公司，即博世汽車柴油系統股份有限公司（以下簡稱“博世汽柴”），該公司注冊資本2億美元，威孚高科持有31.5%的股權。該公司于2004年8月奠基，并于2005年11月18日正式營業，主要生產博世柴油共軌噴射系統。

二是與威孚集團共同出資成立無錫威孚汽車柴油系統有限公司（以下簡稱“威孚汽柴”），公司占其注冊資本的70%，該公司于2004年8月正式投產。

目前公司業務由本部、威孚汽柴和威孚力達、威孚金寧等控股子公司進行。另外公司還參股中聯電子、博世汽柴。

二、經營狀況分析

1、收入持續增長威孚高科95年上市以來收入增長較快，年均復合增長率達20.4%；業績水平較為穩定，并有連續的分紅回報。

總體看，公司產品系列較全，覆蓋面較廣。由于自身具有一定技術實力，加上與德國博世公司的合作，產品保持持續更新狀態。新產品、高端產品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻較多收入和利潤；傳統產品和低端產品收入比例則穩中有降。

2、市場占有率高從公司各類產品市場占有率看，基本都在30%以上，部分高端產品如PS7100泵、VE分配泵市場占有率達100%。其市場占有率較為穩定，反映公司較強的技術水平和競爭能力。

3、產品持續更新換代公司具有較好的產品策略，即不斷推出新產品，通過新產品保持較高的毛利率實現較好的效益；而老產品的毛利率則穩中有降，主要任務在于維持公司整體的市場占有率。

4、成本構成分析其成本中鋁和特種鋼分別占10%；其他采購件占50%；人工成本占15%；其他成本占15%左右。由于公司產品所用鋼材系小品種特種鋼，今年以來價格上漲幅度約20%，目前價格達20000元/噸左右；另一種原材料鋁的價格也是呈現上升趨勢，由年初16000元/噸左右上漲至目前的18000元/噸。我們測算今年以來原材料價格的上升導致公司毛利率下降約2.3個百分點。

三、合資戰略略顯保守對公司中長期發展影響較大的是合資伙伴德國博世公司。博世集團是世界最大的汽車零部件供應商，產品覆蓋汽油系統、柴油系統、底盤系統、能源及車身電子、汽車多媒體等領域。特別是在柴油技術應用方面，博世集團處于全球領先地位。

公司與博世合作時間較長，雙方早在上世紀80年代就開始合作，并于1995年合資成立了無錫歐亞公司。合作關系較為融洽，對公司提高技術市場幫助較大。

2004年雙方對合資企業進行重組并進行產品和業務范圍的分工，即威孚從事機械泵的生產，博世生產電子泵及共軌產品。根據協議，博世汽柴將專業制造電控柴油噴射系統及其配件，無錫將成為博世在中國惟一的電控燃油系統產品生產基地，計劃年產量達到56萬臺電控VE泵生產線、70萬套高壓共軌和電控噴油器，投產后年銷售收入將達到100億元以上。威孚汽柴則獨家享有博世的滿足歐Ⅱ標準的機械式柴油噴射技術，與此同時，博世（蘇州）

公司將不再生產此類產品。

公司表示，目前機械泵通過一定技術處理也可達到歐3標準，但我們認為機械泵屬于燃油噴射的位置控制技術，其排放水平最高只能達到歐3標準，并非今后主流技術發展方向，即使達到歐3標準也難以為市場所接受，該類產品的發展空間不大。而電控共軌柴油噴射技術屬于時間控制，其工作壓力和精確度高于機械泵，不僅很容易滿足歐3標準，還能向更高的歐4、歐5標準發展。

2008年我國汽車排放標準要求達到歐Ⅲ標準，電控燃油噴射系統面臨巨大商機，博世汽車柴油機公司的電控產品將迎接2008年歐Ⅲ時代的到來。我們認為上述分工雖然可以保證威孚高科獲得較為穩定的投資收益，但也將自身產品和業務范圍限于歐3以下標準，公司放棄了向更高排放標準發展的努力決心，顯示公司發展戰略偏于保守，缺乏技術開發的進取心和自信心。從長遠看，公司在與博世的合資過程中地位將不斷弱化。這種負面作用在今后2-3年內尚不明顯，但在2008年前后國家實施更高的歐3標準時公司本部和威孚汽柴的業務將失去發展動力，威孚高科業績對投資收益的依賴性將較大，雖然我們看好博世汽柴的盈利能力。

四、2005 年處于調整期

今年以來公司經營情況低于預期。第三季度主要產品的銷量下滑幅度較大，特別是對收入和利潤影響較大的P系列產品由去年月產近萬臺下降到今年同期的四五千臺水平。公司前三季度收入有較大幅度增長，但利潤基本持平。我們認為公司目前經營狀況不夠理想主要是受到外部經營環境和內部組織結構調整的雙重影響。

1、業務相關性分析

公司產品燃油噴射系統系為柴油機主機廠配套，直接下游產品柴油機又主要作為卡車、大中型客車和工程機械的動力設備，而卡車、大中型客車和工程機械的需求則受到宏觀經濟運行狀況的影響。如果國家實施宏觀調控措施，政策效應將依次傳遞影響到公司燃油噴射系統產品的市場需求。

另外，公司產品還受到公路收費政策等因素的影響。2004年公司PW2000泵產品增長最快，主要是受到以下政策因素影響：2004年5月份開始全國范圍內進行車輛超限超載治理行動；2004年10月1日起正式實施的《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質量限值》（GB1589-2004）要求汽車生產廠家嚴格按照標準規范車輛生產行為，從源頭上杜絕車輛“大噸小標”現象。2004年12月3日，交通部與國家發改委聯合下發《關于降低車輛通行費收費標準的意見》，從2005年1月1日起，全國收費公路將相應地降低車輛通行費收費標準，載重量大于15噸的貨車，在現行收費標準基礎上降低30%；10至15噸(含15噸)的貨車，在現行收費標準基礎上降低20%。一系列政策導致市場對重型卡車的需求將顯著增加，公司為重卡配套的PW2000泵，PS7100泵銷量猛增，兩產品占到公司主營業務收入的30%。

通過對多年來威孚高科收入變動趨勢與全國卡車、重型卡車、客車產量的歷史數據對比分析，我們發現威孚高科的收入增長速度與卡車增長速度變化趨勢具有較好的一致性。說明威孚高科收入主要來源于卡車市場且市場占有率基本穩定。

另外，2002年以來公司收入增長速度與全國重卡產銷增長情況也表現出較高相關性。公司產品中為重型柴油機和重卡配套比例越來越高，因而受重卡市場影響越來越大。

2、外部市場需求調整2005年全國重卡產銷量明顯下滑，對威孚高科經營和業績產生一定影響。

我們認為今年以來重卡市場的滑坡有以下幾方面原因：宏觀調控政策效應顯現，全社會運力壓力減緩；去年5月份以來的全國性治理公路超限超載行動執行力度有所放松，市場對重卡需求有所減弱；國家連續出臺多項政策和技術標準造成廠商和卡車用戶的觀望態度；另外，去年下半年重卡市場的高速增長是在政策刺激下的非常態增長，不具有持續性，并造成較高的產銷量同比基數。

3、公司業務架構調整公司以前年度投資收益占凈利潤的比例較大達50%左右，2003年最高達66.67%。投資收益主要來自參股企業中聯汽車電子有限公司（參股20%）和無錫歐亞柴油噴射有限公司（參股48%）。

2004年公司對業務架構調整進行調整，與集團公司成立了威孚汽柴（威孚高科占70%），該公司納入威孚高科合并報表。因該公司收入規模較大，造成威孚高科今年收入同比的大幅度增加，但這種增長主要是報表合并范圍不同所致，并不說明公司業務的進展。

由于去年成立的威孚汽柴占公司目前收入的近一半，該公司的盈利狀況對威孚高科整體毛利率情況影響較大。威孚汽柴目前主要以組裝方式生產博世貼牌產品，國產化率較低，因而毛利率僅為20%左右，造成威孚高科今年相對去年毛利率水平的一定下降。我們預計后期該公司成本狀況將得以改善：

一是國產化率的提高，生產成本下降；二是如果人民幣繼續升值，將導致公司進口成本的降低。總體看，該公司毛利率有一定提高空間。

另一方面，公司與德國博世在原無錫歐亞柴油噴射有限公司基礎上重組成立了博世汽柴（威孚高科占31.5%）。由于以上組織結構調整，今年公司的投資收益大幅減少。一是博世汽柴05年將虧損。根據我們調研了解到的情況，博世汽柴11月18日才正式營業，今年收入較少，但初期費用較大，主要包括原無錫歐亞搬遷費、新公司的開辦費以及公司近50名外方技術人員的高額工資開銷。該公司今年1-9月份虧損2000多萬，預計全年虧損在4000萬元左右，并導致威孚高科并表虧損1250萬。二是中聯電子的利潤將受整車毛利率下降的擠壓，且公司所得稅三免二減半優惠期結束，所得稅率由7.5%恢復到15%。該公司去年為威孚高科貢獻投資收益7223萬，今年1-9月為威孚高科貢獻的投資收益約3000萬元，預計全年在5000萬元左右。

由于上述原因，預計2005年公司業績將略有下滑。但在這些因素得到消化后，公司有望重新步入良性發展軌道。

五、競爭優勢分

1、公司所處的競爭格局按照邁克.波特的競爭力理論，我們對公司所出的競爭格局進行分析：

賣方侃價能力：公司所需材料對于供應方來說數量較小，部分配套件對供應方有所依賴。

買方侃價能力：公司因自身技術實力和市場占有率相對下游柴油機和卡車生產企業有明顯定價優勢。

替代品威脅：公司生產的燃油噴射系統是影響柴油機功率和排放的主要零部件，技術較為成熟并處于不斷發展完善過程中，暫時沒有替代品。隨著車輛柴油化比例的不斷提高，燃油噴射系統的市場需求將不斷增加，同時要求產品實現更新換代。

現有競爭者：公司相對國內同行企業有明顯優勢，競爭對手主要來自國外企業。與同行相比，威孚高科具有明顯的品牌優勢，是目前國內產品最全的公司，其他企業只是經營其中某幾類甚至一類產品，難以對其構成全面的威脅，但在某些細分產品領域公司還是受到一定壓力，如P型泵市場。從市場占有率看，威孚高科約39%，遠高于其他競爭對手：上海依維占11%，北京天緯9%，南岳亞新科8%，山東鑫亞7%，重慶油泵油嘴6%。

潛在進入者：燃油噴射系統由一系列精密的機械零部件組成，要求較高的制造水平，即先進制造設備與先進工藝設計的組合，而電子控制噴油系統還需要配置先進的電子控制單元。該行業具有較高的資本和技術壁壘。

總體看，公司所處的競爭環境相對較為寬松，不存在明顯的惡性競爭。

上游原材料漲價雖然引起公司成本增加，但因公司毛利率較高，有一定消化能力。同時公司向下游企業的定價能力較強，沒有象其他零部件企業那樣受到整車廠或主機廠的降價壓力，對公司經營和發展較為有利。

2、公司競爭優勢評價明顯的技術優勢。公司是燃油噴射系統專業制造企業，生產歷史較長，內部有專門的研究機構，相關技術積累較為深厚。通過與博世的技術合作提高了自身技術水平。公司具有高精加工生產所需的相關設備；員工技術素質較高并得到良好的培訓，保證了產品的高質量；公司在生產工藝和質量控制等方面也有較為豐富的經驗。另外，公司周邊地區已形成較強的配套生產能力，專業分工協作體系對其降低成本、迅速擴大生產能力、集中精力提高核心競爭力等起到了重要作用。

較好的產品策略。公司具有較好的產品策略，即不斷推出新產品，通過新產品保持較高的毛利率實現較好效益，而老產品毛利率穩中有降，主要維持市場占有率。

完善的銷售網絡。目前公司在一汽、東風和主要汽車廠家設有技術服務中心，在全國各主要柴油機廠設有辦事處，380多家特約維修技術服務站。

經營專注，行業龍頭地位穩固。公司專注于燃油噴射系統的生產經營，逐步成為小行業的龍頭企業，具有良好的品牌形象并保持較高的市場占有率，相對下游用戶具有較強的產品侃價能力。公司銷售收入占行業總收入比重達到35%以上，而利潤份額則超過70%，競爭優勢較為明顯。

穩定的管理層和良好的管理水平。公司經營風格較為穩健務實。

不足之處：公司發展戰略穩健，但進取心略顯不足。對高端產品的技術開發缺乏信心，對外方技術依賴性較大。

六、對后期發展形勢的看法

1、十一五期間柴油機市場發展前景良好雖然公司收入和業績主要受重卡市場影響，但其產品直接為柴油機配套，為此我們對柴油機市場的發展前景做全面了解。

總體上柴油機市場可分為單缸機和多缸機市場。其中單缸柴油機主要是為農用運輸車、小型拖拉機、農副產品加工機械、小型發電機組配套。目前單缸柴油機已經是產能大于市場需求。隨著技術水平的提高，該部分產品需求量可能會下降。

多缸柴油機是內燃機產品中涉及配套主機最廣、最多的產品，目前已經與各種載貨汽車、客車、工程機械、發電設備、大中型農業設備以及各種通用機械配套。

中國內燃機工業協會預計“十一五”期間，各種農業機械需要的多缸柴油機每年大概在88萬到110萬臺之間；2010年為汽車產品配套預計需要多缸柴油機240萬到250萬臺；各種大中型工程機械需要多缸柴油機30萬臺。

需要說明的是，以上對汽車行業柴油機的需求預測沒有考慮柴油轎車銷量增加的因素。

以上幾大市場2010年大概需要多缸柴油機350萬到380萬臺，可見“十一五”期間多缸柴油機有相當大的發展空間，因此燃油噴射系統產品也將有較好的外部發展環境。作為行業龍頭企業的威孚高科將分享行業增長的果實。

2、建設環境友好型社會將增加公司高端產品需求表4為國家實施各排放標準的限值要求和執行時間安排。按照國家環保總局要求，2004年9月1日起所有新生產的壓燃式發動機（包括柴油發動機和燃用其他燃料的壓燃式發動機）及裝用壓燃式發動機的重型車輛（最大總質量大于3.5噸的車輛）必須符合GB 17691第二階段生產一致性檢查排放限值。

我們預計從2004年到2008年之間市場上對符合歐2排放標準的產品需求將大量增加，由于前期產品保有量的原因，在此期間市場對歐2以下標準仍有較大需求，但以穩定為主。而在2008年后，市場對符合歐3排放標準的產品需求將大量增加，相應對歐3以下標準需求轉為穩定。

由于公司在高端市場占有相對較高，且該類產品的毛利率也較高，我們預計公司業績將受益于國家排放標準的提高。

具體來說，單體泵、Ⅰ號泵、A型泵、IW和PL泵市場將逐步萎縮；P型泵市場將保持相對穩定；噴射壓力較高、輸出功率較大、可完全滿足歐Ⅱ排放標準的PW2000、PS7100和VE泵市場在未來3年將繼續保持上升勢頭。

3、建設資源節約型社會公司面臨新的發展機遇目前全球石油價格高企，我國土地、能源、礦產資源和環境狀況對經濟發展已構成嚴重制約。為此中央提出全面貫徹落實科學發展觀、建設節約型社會的要求。2004年國家發改委頒布的《汽車產業發展政策》也提出要“重點發展混合動力汽車技術和轎車柴油發動機技術”。在此背景下，柴油發動機經濟性好的優點更加突顯無疑，并有望得到優先發展。

根據這一發展思路，一方面要降低柴油機的油耗水平，而油耗水平很大程度上取決于燃油噴射系統的技術水平，作為燃油噴射系統龍頭企業的威孚高科將有所作為。另一方面，需要提高全社會柴油化比例。

目前國內商用車產品中除微卡、輕客外基本都是以柴油機作為動力設備，商用車領域柴油化比例提高的空間不大。相比之下，轎車柴油化的發展空間巨大。2004年中國共銷售柴油轎車12,654輛，僅占轎車總銷量225萬輛的不到0.6%。從歐洲國家情況看，2004年轎車柴油化比例已達48%。我們認為西方發達國家轎車市場的現狀代表了行業發展方向，值得中國企業借鑒。但目前在國內推廣柴油轎車也面臨以下障礙：

1、技術水平。國內車用柴油機的性能水平落后于國際先進水平10至15年，在燃油消耗率、故障率、使用壽命和排放方面比國外先進機型差。

2、柴油供應。1990年以來，中國的柴汽比呈上升趨勢，然而市場需求的柴汽比仍大于生產柴汽比，因此，市場上經常出現柴油供應短缺現象。車用柴油供給不足制約了柴油轎車發展。

3、政策支持。歐洲對柴油轎車政策傾斜，如降低稅費等，以鼓勵達到排放標準的柴油轎車的生產和使用；而中國柴油轎車市場能否快速成長有待國家明確的政策引導。

4、油品品質。由于目前中國車用柴油和農用、工業用柴油售價相同，品質普遍偏低，造成很多人認為國內的柴油質量不能滿足現代柴油轎車的使用要求，認為柴油含硫高、雜質多，會減少柴油轎車的使用壽命并可能導致排放標準降低。

5、觀念認識。目前中國柴油轎車用戶所占的市場份額比例非常低，民眾對現代柴油轎車不了解，認為柴油車低檔，容易制造污染，這一觀念上的障礙需要時間克服。

我們認為轎車柴油化雖然是長期發展方向，但受國內轎車消費能力、生產技術水平和柴油供應質量等因素制約，柴油轎車在相當長時期內難以成為主流產品，其發展前景的不確定性較大，因此對轎車柴油化預期不宜過高。另外，我們預計轎車柴油化主要帶動電控共軌產品的銷售增長，博世汽柴因生產相關產品而得益，即反映在威孚高科的投資收益中，而對公司本部業務沒有促進作用。

4、催化凈化業務有望成為新的業績增長點威孚高科主要產品為燃油噴射系統，該類產品貢獻了收入的95.95%和主營業務利潤的96.26%，存在收入和利潤來源單一的風險。目前，公司本著業務相關性原則通過控股企業威孚力達生產尾氣凈化器、消聲器等產品開辟新的業務領域。該公司已形成300萬升催化劑、50萬套機動車尾氣催化器的年產能力，是國內汽車尾氣催化凈化裝置規模最大的供應商。該類產品價格約400-500元/升，毛利率在20%左右。目前力達公司已與國內10多家主機廠、汽車廠家的20多個主要車型配套，主要客戶有一汽夏利、江淮汽車等汽車及摩托車生產企業，市場占有率約15%。預計威孚力達今年銷售收入1.25億元左右。公司計劃2007年銷售收入超10億元。目前其產能利用率不高，后期有較大提升空間，有望成為公司新的利潤增長點，減少對燃油噴射系統業務的依賴性，提高經營的抗風險能力。5、2006年公司有望結束調整走出低谷近期中央制定了國民經濟和社會發展的第十一五時期規劃宏偉藍圖，我們預計2006年作為十一五期間的開局年，宏觀經濟發展形勢預期良好，國民經濟的較快增長將帶動全社會運輸繁榮，商用車產銷量增速將高于2005年水平。同時，明年將有一批重大基礎設施建設項目開工，固定資產投資仍將保持20%以上增長速度，工程機械銷售有望走出低谷。柴油機銷量將明顯好于今年，進而拉動燃油噴射系統的產銷。受外部經濟形勢好轉的影響，我們預計公司2006年將走出調整期。

七、財務狀況分析

公司財務狀況較為穩健。但近年來公司在實現了收入和利潤增長的情況下，經營效率有所下降，主要表現在應收帳款和存貨周轉率水平的降低。由于過去幾年大量的技術改造投入和經營規模的擴大，公司有一定短期資金壓力，流動負債規模較大。其資產負債率逐年上升，但目前仍處于絕對低水平。此外，今年以來的經營活動現金流為負，需要引起注意。

估值

1、相對估值威孚高科主要業務為燃油噴射系統制造，在國內現有上市公司中沒有與之業務相同的企業。我們選擇國際市場銷售額居前的零部件制造企業作為比較的參照系，這些公司大都有燃油噴射系統制造業務。統計顯示國際同類公司的市盈率平均水平在14倍左右。

考慮到公司技術優勢和市場占有率高，行業龍頭地位明顯，并參照國際市場水平，我們認為公司市盈率平均水平在15倍左右較為合理。以公司2006年每股收益0.42元計算，公司合理價格在6.3元左右。

2、絕對估值采用自由現金流折現（DCF）來確定公司價值。主要數據如下:加權平均資本成本(WACC): 7.66%A股價值：6.79元。B股價值：5.81元。

3、估值建議由于公司后期收入和利潤結構可能發生變化，現金流狀況的不確定性較大，在一定程度上影響了現金流折現估值的準確性，因此我們以相對估值法結果為主，自由現金流折現估值為輔。綜合分析，在不考慮股改對價因素的情況下，我們認為公司的合理定價應在6.5元左右