三一并購難見“鐵齒銅牙”

      資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)的“血液”，在其擴(kuò)張的時(shí)候，實(shí)際上就是在為這個(gè)“血液循環(huán)”重劃路徑。雖然三一在“沈陽機(jī)床”事件中更多體現(xiàn)出作為民營(yíng)企業(yè)并購的尷尬處境，但是就并購根本因素來講，資金鏈的順暢才影響其并購行為的基礎(chǔ)。

       近年來，外資紛紛以并購國(guó)內(nèi)企業(yè)的形式流入我國(guó)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年以前外資以并購形式對(duì)我國(guó)的投資只占直接投資的5%；僅2004年一年，此比例就上升為11%；2005年則接近20%。

       2005年10月，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)美國(guó)凱雷投資集團(tuán)，欲收購中國(guó)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)——徐州集團(tuán)工程機(jī)械有限公司。凱雷計(jì)劃投資獲得徐工機(jī)械高達(dá)85%的股權(quán)，作價(jià)30億元現(xiàn)金。政府及相關(guān)企業(yè)對(duì)于主要企業(yè)控股權(quán)落入外資手中，都表示出極度不安，隨即這一并購風(fēng)波被提升到了國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的高度。隨后收購條款一再修訂，最終凱雷宣布，以18億元人民幣收購徐工機(jī)械45%的股權(quán)。現(xiàn)有業(yè)內(nèi)人士表示，“和凱雷的合作還在正常談判中，近日應(yīng)該有結(jié)果，但之后還有報(bào)商務(wù)部等主管部門批準(zhǔn)一系列程序要走。”

       三一重工執(zhí)行總裁向文波自從“攪局”凱雷并購徐工后更是名聲大噪，也使其所領(lǐng)導(dǎo)的上市公司三一重工（600031）備受矚目。然而，在近期沈陽機(jī)床30%股權(quán)競(jìng)買中三一卻敗北了。此前，向文波曾其博客上表示，“神化外資是錯(cuò)誤的，同樣妖魔化外資也是錯(cuò)誤的”；并于2007年并購年會(huì)上如是說，“我認(rèn)為，扶植民族產(chǎn)業(yè)和并購應(yīng)該是并行的”；“反壟斷，就應(yīng)該是反一切壟斷”。

       三一在沈陽機(jī)床上走了買麥城，雖然有民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)企存在種種“壁壘”因素，但三一是否有足夠的資金鏈條以支撐此次并購行動(dòng)呢？盡管三一此次的失利更多源于“40%的股權(quán)”、“不設(shè)退出機(jī)制”等因素，但是三一在并購能力上依舊遭到質(zhì)疑，尤其是其資金鏈。并且，在“徐工事件”中，就有專家認(rèn)為，三一并不具備收購徐工的能力。

       資本運(yùn)作疑霧

       三一在二級(jí)市場(chǎng)上的參股動(dòng)作，早已被業(yè)界視為整合產(chǎn)業(yè)的前奏；而后，三一要求收購國(guó)資背景的沈陽機(jī)床40%的股權(quán)并不設(shè)退出機(jī)制的計(jì)劃，雖被否定，但其對(duì)并購整合行業(yè)的熱衷展露無疑。

       今年以來，三一重工的二級(jí)市場(chǎng)的活躍不僅表現(xiàn)在自身股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升、最新季報(bào)業(yè)績(jī)良好等方面，更值得關(guān)注的是其連續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模認(rèn)購?fù)袠I(yè)上市公司股票的動(dòng)作。

       對(duì)于業(yè)界普篇認(rèn)為是三一重工并購前奏的購入常林股份（600710）1343.47萬流通股的事件，則被三一執(zhí)行總裁向文波解釋為，并無收購的意向，單純出于投資的角度考慮。

       反觀三一重工的2006年年報(bào)，其在當(dāng)年的股票、基金投資收益為9224.7萬元，比其前年同類收益213萬元番至43倍。

       常林股份回應(yīng)則表示，該公司是央企旗下的子公司，收購操作難度較大；其控股股東中國(guó)福馬機(jī)械集團(tuán)有限公司的另一家上市公司蘇福馬（600290，現(xiàn)稱華儀電氣），在浙江華儀集團(tuán)入主后，不可能再將常林股份也出讓。

       去年三一曾出現(xiàn)在山推股份(000680)、中聯(lián)重科(000157)的股東名單上，而常林股份（600710）、廈工股份(600815)至今在其列。有行業(yè)研究員表示，三一頻繁出手同行業(yè)公司，不排除其有擴(kuò)張版圖傾向。

       自從三一執(zhí)行總裁向文波“攪局”凱雷并購徐工后，使得各界對(duì)外資并購以及工程機(jī)械行業(yè)的關(guān)注度進(jìn)一步提升。去年三一曾正式向國(guó)資委等七部委和徐工方面遞交了收購報(bào)告書，卻遭遇徐工抵觸。但是三一此舉所表露出整合產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)烈欲望。

     “試水”沈陽機(jī)床

       沈陽機(jī)床國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓第一單30%終于有了結(jié)果,美國(guó)對(duì)沖基金加納公司“勝出”。

       沈陽機(jī)床集團(tuán)成立于1995年，原為沈陽三大機(jī)床廠資產(chǎn)重組后成立的。沈陽機(jī)床是該集團(tuán)的核心資產(chǎn)。國(guó)泰君安機(jī)械行業(yè)研究員張錦燦指出，在數(shù)控機(jī)床生產(chǎn)的核心技術(shù)上，沈陽機(jī)床集只占領(lǐng)了一部分中低端市場(chǎng)；另外其管理體制尚需大幅度提升。也有人士認(rèn)為，這才是沈陽市國(guó)資委轉(zhuǎn)讓沈陽機(jī)床部分股權(quán)的真正理由。

       三一出具的方案是獲得約40％沈陽機(jī)床集團(tuán)股權(quán)，且其承諾將再拿出一部分資金進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)以資產(chǎn)抵押作為業(yè)績(jī)保證。而加納基金則是要求得到30％股權(quán)，且已設(shè)計(jì)退出機(jī)制，更符合沈陽市國(guó)資委的意愿。

       然而，從三一40%的股權(quán)及不設(shè)推出機(jī)制的要求來看，展現(xiàn)了其欲重整并“扎根”沈陽機(jī)床的愿望。但從沈陽機(jī)床的先天背景來看，三一作為民營(yíng)企業(yè)的入主國(guó)企的愿望終是難以實(shí)現(xiàn)的。

      相較“徐工事件”視為“攪局者”角色，三一在“沈陽機(jī)床”事件中更多體現(xiàn)出作為民營(yíng)企業(yè)的尷尬處境，才有了向文波“扶植民族產(chǎn)業(yè)和并購應(yīng)該是并行的”的論調(diào)。然而，在這層因素的覆蓋下，就并購根本因素來講，資金鏈的順暢才影響其并購行為的基礎(chǔ)。

      資金鏈條堅(jiān)固無摧？

       標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評(píng)級(jí)發(fā)表了《中國(guó)100大企業(yè)：轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》的報(bào)告中指出，中國(guó)汽車制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、低端鋼鐵業(yè)和手機(jī)制造行業(yè)整合不可避免，某些行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著減弱將可能加速行業(yè)整合的過程。

       在三一強(qiáng)烈的整合愿望背后，卻是遭受質(zhì)疑的資金鏈條。資金鏈?zhǔn)蔷S系企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)所必需的基本循環(huán)資金鏈條。在“現(xiàn)金――資產(chǎn)――現(xiàn)金（增殖）”的循環(huán)過程中，要使企業(yè)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)良性的運(yùn)轉(zhuǎn)。

       資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)的“血液”，在其擴(kuò)張的時(shí)候，實(shí)際上就是在為這個(gè)“血液循環(huán)”重劃路徑。保證資金鏈的連續(xù)性發(fā)展是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的根本，所以外無論擴(kuò)張與否都不能違背這個(gè)根本。除了有必需的融資能力（包括利用政府、銀行等非常手段）之外，資金鏈的暢通也是關(guān)鍵。由于存貨和應(yīng)收賬款上過大的阻力，就會(huì)降低企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率，甚至?xí)霈F(xiàn)鏈條斷裂。

      2003年自三一上市后，就曾被擔(dān)憂產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)模式帶來了始終緊繃著的資金鏈。三一重工運(yùn)作上市時(shí)，有過質(zhì)疑其《招股說明書》被進(jìn)行了刻意包裝，而其業(yè)績(jī)也遭到質(zhì)疑。

       2005年三一股改時(shí)，就有業(yè)界人士表示，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有261.74萬元，也就是說在2004年三一重工的銷售收入只收回了成本，其利潤(rùn)全部為應(yīng)收帳款；2003年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~也只有7068.01萬元，“實(shí)力和業(yè)績(jī)與之最為接近的中聯(lián)重科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為23305.55萬元，是三一重工的89.29倍”。他還表示，2004年底，三一重工的負(fù)債由2003年的9.7億變成了23.6億。在這一年里，三一的財(cái)務(wù)費(fèi)用中，僅利息一項(xiàng)就增加了3266萬。

      “徐工收購案”中徐工副總經(jīng)理王巖松曾指出，當(dāng)時(shí)三一正面臨著巨大的資金壓力；并表示，對(duì)三一獲取現(xiàn)金的能力沒有信心。并且，根據(jù)其2006年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表判斷，其貨幣資金是10.18億元，而應(yīng)付票據(jù)和短期借款形成的短期負(fù)債有14.93億元，再加上有1億元長(zhǎng)期負(fù)債將于一年內(nèi)到期，短期內(nèi)資金缺口達(dá)到了7.73億元，與其所稱4.875億美元收購股權(quán)的數(shù)字相去甚遠(yuǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金流入主要是依靠銀行借款，被形容成“企業(yè)呈非良性發(fā)展趨勢(shì)”。

       沈陽市國(guó)資委轉(zhuǎn)讓沈陽機(jī)床集團(tuán)49％股權(quán)的出讓底價(jià)為16.5億元人民幣。沈陽機(jī)床30%股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)約為10.1億元，則40%的股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)至少為13.5億元，并且在出價(jià)中較凈資產(chǎn)還要有所溢價(jià)。

       然而，中銀國(guó)際則認(rèn)為其財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。而且表示，其凈負(fù)債率一直保持在合理的范圍內(nèi)。三一作為混凝土機(jī)械和樁工機(jī)械的龍頭企業(yè)，今年將收購?fù)陿豆C(jī)械。中銀國(guó)際表示，其收購樁工機(jī)械資產(chǎn)的費(fèi)用在10億元左右，因此直接導(dǎo)致其今年的資本開支會(huì)較大，預(yù)計(jì)可能達(dá)到13~14億元。