中國并購市場的新氣象

Tyrrell Levine / Kim Woodard

乍看上去，中國的并購市場給人以一種摸不著頭腦的感覺：一些外國人趨之若鶩，興奮不已；而另一些外國人則郁悶得都快患上抑郁癥了。但再仔細一看，就可看出端倪來。樂觀派往往是正在以史無前例的大手筆收購中國業務的投資者和高層管理者，中國業務的戰略優勢和投資回報讓他們怦然心動。郁悶派則是在中國從事具體操作的并購團隊成員。

我們過一會兒再說那些疲憊不堪的郁悶派，先說說好消息：中國并購市場正在飛速發展。從2002年起，并購金額每年都在創下新高。普華永道(PricewaterhouseCoopers)透露，2005年中國境內交易及外商并購的金額為460億美元，海外并購金額為70億美元，私人資本運營資金正在大舉登陸中國并購市場。普華永道一時間在上海和北京都無法招聘到足夠的并購專業人員。

先前一些不甚明朗的相關法規得到明晰，這也推動了市場的人氣。盡管不同的政府機構對管轄范圍內的并購交易有著各自的管理條文，而且有時口徑不一，但這種局面正在好轉。例如，管理著多家國有企業的中國國有資產管理委員會(State-Owned Assets Supervision and Administration Commission, 簡稱：國資委)在明確有關旗下管理資產的出售條例方面就做得不錯。

一方面，中國政府在提防著外國投資者通過并購可能控制國內某些關鍵行業，但另一方面，中國政府也把國內越來越多的產業向外資開放并允許他們開展并購交易。這是因為中國政府面臨的迫切任務之一就是對國有企業進行股份制改造，只對國防、能源等一些關系到國家核心利益的企業才保留完全的控制權。因此，每年約有4,000-5,000家國有企業進行了企業改制，剩余的國有企業還有135,000家左右。中國政府認為，并購活動是對國有企業進行重組和股份制改造的重要手段。

對中國并購市場感到樂觀的其他原因還有：中國經濟發展迅速，但許多行業都猶如一盤散沙。隨著企業間為了追求規模效益而開展并購，行業的整合將帶來廣闊的并購機遇。并購大潮已經在物流、零售等諸多行業展開。對于外資而言，推動他們從事并購活動的最主要因素或許是中國市場展現出來的魅力。并購往往是外資在中國建立低成本生產基地或擴大中國市場占有率最省錢、最快捷的途徑。

興奮之余，還需要保持謹慎，因為并購交易很容易會被搞砸了。在簽訂意向書之后的磋商階段，中國仍有四分之三的潛在交易最終還是化為泡影了。相比之下，美國在簽訂意向書之后達成交易的成功率遠遠超過了50%。導致談判不歡而散的典型原因包括在出價上僵持不下、盡職調查過程中出現不愉快（如發現了隱藏的債務負擔）和無力解決員工的相關問題。例如，一家國有企業可能要求至少三年內不能裁員，對于一個希望減員增效的外國投資者而言，這是一個令人難以接受的要求。

此外，達成交易之后并購雙方在整合過程中進展不順的可能性也很大。這是因為兩家公司展開實際接觸時真正的難題才開始顯現。即使是在同一文化背景和同一經濟體制下，整合也并非易事。麥肯錫(McKinsey)和安永(Ernst & Young)的研究現實，半數以上的并購交易損害了股東價值。

一家外國跨國企業試圖重組一家中國國有企業時將面臨的難度就可想而知了。中國國有企業在經營過程中并不怎么強調合同制、績效獎勵和利潤目標。可以想象，外國跨國公司的并購隊伍一定是忙得焦頭爛額，一方面他們要負責公司在華業務的運營，另一方面還要應付整合過程中遇到的文化、語言和經營理念上障礙。因此，并購團隊的成員往往心情壓抑也就不足為奇了。

這些障礙能否被克服？各種有關中國的并購研究報告提出了不少建議。其中一些較好的建議有：

-組建一個由海外和中國本土的精英組成的收購團隊，讓他們有充裕的時間和資源去完成任務。收購團隊應從收購對象內部尋求可以幫助他們完成整合工作的盟友。如果并購雙方之前就有商業往來，那就最好了，因為這樣買家就有足夠的機會去評估賣家的管理層，并與其中的精英鞏固關系。

-留出時間對收購對象進行提前考察，確保收購對象符合自己的發展戰略，然后在盡職調查階段要仔細審查，以消除潛在的隱患。

-對被收購公司的員工表示尊重，特別是在重組過程中更要謹記這一點。指手畫腳的工作作風在中國不大行得通。中國員工或許不會公開反抗，但他們私下里會心生不滿，并會把這種情緒帶到日常工作之中。

-制定一個包括為重要管理人員和員工提供績效獎勵等措施的重組方案。

但據我們所知，各種研究報告似乎忽略了另外一種選擇，而在這個選擇中要涉及到中國的民營企業。我們并不是說中國的民營企業也會相互展開可行的收購，實際上他們目前還沒有發展到這個階段。但外商在中國開展并購時，作為合作伙伴，某些民營企業可能給外商提供很大幫助。

中國民營企業的崛起

阿里巴巴(Alibaba)、卓越(Joyo)等中國民營互聯網企業在過去幾年間的發展頗為引人注目，但中國的并購交易大部分還是圍繞國有企業進行的。這是因為國有企業往往是很多行業的市場霸主。他們的資本實力最為雄厚，也最具規模效益。

但這種局面正在改變。在國有企業經營持續疲軟、國家緊縮銀根（國有銀行不愿再向國有企業貸款）之際，有一批新的民營企業正發展壯大，并與國有企業展開競爭。與國營企業相比，中國民營企業負債較低、生產率較高已不是什么新鮮事。但是當刮目相看的是，這些民營企業開始從產品質量、市場占有率等方面向國營企業發出挑戰。零部件、水上設備、采礦機械等不少行業都出現了這種局面。

民營企業挑戰國營企業有時候會出現這樣的過程：國有企業的一位元老離職創辦了自己的企業，而且他的企業往往和這家國有企業處于同一個城市或地區。然后，這位元老開始從老東家挖人，如經營和銷售方面的人才。再后來，這家民營企業開始復制國有企業的生產技術，并在銷售方面搶走國有企業的一些老客戶。民營企業在員工退休金等社會福利方面斤斤計較，并且千方百計地降低成本，有的甚至不惜偷漏稅。與在國有企業上班不同，民營企業的員工知道他們必須好好干活，否則就會受到老板的訓斥。起初，民營企業就像依附在國有企業身上的寄生蟲，把國有企業的客戶中最在乎產品價格的那一批挖過來。隨著成本的降低，民營企業的財力逐漸雄厚起來，可以對工廠進行重大的技術改造。隨之，產品的質量也得到了提高。不久之后，民營企業在生產規模上也超過了國有企業，并開始挑戰后者的市場霸主地位。

蒙牛乳業(Mengniu Dairy Group)堪稱是最耀眼的民營企業之一。生根于內蒙古自治區的蒙牛乳業現已發展成為中國乳制品的第二大生產商。1999年，在辭去伊利副總裁的職務后，牛根生用從親戚和朋友那里借來的100萬美元創辦了蒙牛乳業，并立下了超過老東家、成為中國最大乳業集團的宏愿。7年之后，通過果敢營銷和科技不斷創新，蒙牛乳業的實力直追伊利。去年的年營業額達到近13億美元，與伊利的15億美元已相去不遠。牛根生也成為了中國的風云人物。

盡管羽翼尚未豐滿，但民營企業的崛起已經對中國的并購市場產生了一些值得關注的影響。

目前為止，民營企業尚難以成為收購目標。主要是因為民營企業主一般不愿出售自己的股權或放棄對企業的控制權。作為企業的締造者，他們希望把企業交給自己的子女。此外，總體來說，民營企業目前還處于模仿階段，尚不具備自主創新的能力，他們的產品生產尚處于模仿國營企業的層面。這就意味著除了在一些最基礎的、科技含量很低的行業，民營企業一般不會與跨國企業展開正面碰撞。既然民營企業不是跨國企業的競爭對手、現階段也不適合收購，那么為何還要談論他們？原因有二：首先，民營企業成長迅速，將來或許會成長為具有吸引力的投資對象。盡管負債偏低，但這些企業往往資金不足，愿意交出少數股股權來換取資金。投資者不一定非要取得對民營企業的控制權，他們需要的或許只是一定的影響力，如在董事會中有一席之地。戰略投資者還可以通過參股民營企業供貨商來掌握關鍵的原材料。或者，民營企業在地方上具有一定的競爭力，擁有強大的經銷網絡和客戶群。跨國企業向其注入資金和技術就可以使之成為在中國的生產基地。民營企業的優勢在于低成本、高效和知道如何在中國開展經營。跨國企業這樣做的主要弊端在于難以掌控民營企業，而且難以將投資變現。

第二點原因，正如上文所言，民營企業在外資重組國有企業時可以成為發揮重要作用的合作伙伴，特別是如果這家民營企業本身就起源于被收購的國營企業的話。他們在國營企業中擁有龐大的人際關系網。這意味著他們在談判桌上知道國營企業的狀況到底如何。此外，民營企業在評估國有企業的資產時更有發言權，并且可以找出隱藏的債務負擔。他們還可能和地方政府關系良好，使得交易更容易獲得政府的批準。所有這一切都有利于順利達成交易。

更為重要的是，民營企業在重組國有企業時可以發揮作用。民營企業與國有企業之間不存在溝通障礙，而且也知道如果避免許多常見的文化沖突。從人力資源方面來看，他們還知道哪些管理人員最具才干，而那些人能力不足或者會給雙方的整合設置障礙。而且，他們還知道如何降低成本，因為他們已經是削減成本的專家了。他們能得到什么實惠？好處主要體現在有利于其增長上。

當然，制定出一個讓三方均能接受的協議并非易事。在這方面，并沒有多少現成的例子。一個方案是由三方共同出資組建一家新企業。另一個選擇是跨國企業和民營企業根據出資比例參股國營企業。采取哪種方案要視具體情況而定。

當然，在中國，任何新生事物都可能受到監管部門的嚴格審查，但從親身經歷來看，我們發現并沒有什么監管障礙是無法逾越的。實際上，許多政府官員從內心里希望看到跨國企業和民營企業聯手參與國營企業的重組。跨國企業可以提供資本、技術和國際銷售渠道，而民營企業可以提供當地的信息和關系網，以及嚴格的成本削減措施。二者聯手，一家機構臃腫、缺乏活力的國營企業煥發青春的可能性就更大了。

除了民營企業的崛起之外，中國并購市場還有什么新氣象？首先，中國并購活動肯定會繼續增長，但增速可能放緩。以交易價值而論，2005年就是一個難以逾越的高峰，至少今年不會超過2005年的水平。2005年，如果不含出售中國大型銀行戰略股份產生的120億美元交易金額，當年的并購金額與上年持平，不過交易數量增加了15%。

不過，隨著私人資本運營資金的涌入、監管環境的改善、服務業等更多行業對外資開放，并購活動應該繼續增長。推動中國并購市場發展的原動力源于以下幾個因素：可以獲得低成本的制造業產能和市場占有率；在一些四分五裂的行業中，企業正盼望擴大規模；收購戰略性資產和高速成長的中國企業有望帶來豐厚回報。這些因素使得中國這個市場太具吸引力了，不容忽視。

（編者按：Tyrrell Levine是一位項目經理，Kim Woodard是投資咨詢公司Javelin Investments的首席執行長，Javelin在北京和上海設有辦事處，專門從事并購交易。）

（本文譯自《遠東經濟評論》）

來源：華爾街日報