專稿:杠桿收購(gòu)已名存實(shí)亡凱雷敗在水土不服

凱雷收購(gòu)徐工案經(jīng)歷一波三折后，終于進(jìn)入了最后的沖刺階段。近日，國(guó)資委有消息稱，有關(guān)凱雷收購(gòu)徐工新方案的審批一事，有關(guān)部委正在研究協(xié)商，之后國(guó)資委將進(jìn)入審核程序。此前有報(bào)道稱，新的收購(gòu)方案已經(jīng)獲得國(guó)資委的同意。

　　
　　照目前的發(fā)展形勢(shì)來(lái)看，審批應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)什么意外。因?yàn)檎{(diào)整后的方案即便不能完全避免“國(guó)資賤賣”的嫌疑，但至少已經(jīng)沒有了“外資控制”的擔(dān)憂。凱雷已經(jīng)將收購(gòu)徐工股份的比例下調(diào)到50%，這已經(jīng)是大多數(shù)中外合資企業(yè)外方持股的平均水平。
　　
　　根據(jù)新的方案，凱雷入股徐工的比例由85%降至50%，涉及金額約人民幣18億元。入股后，凱雷徐工將以121713萬(wàn)元購(gòu)買徐工集團(tuán)所持40.32%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本125301萬(wàn)元基礎(chǔ)上，增資24251萬(wàn)元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)為相當(dāng)于人民幣58422萬(wàn)元的美元；股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械50%股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械50%股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。
　　
　　入股比例從85%下降為50%，看似一個(gè)不太大數(shù)量變化卻使凱雷收購(gòu)徐工的性質(zhì)完全發(fā)生改變。凱雷原來(lái)設(shè)想的杠桿收購(gòu)已經(jīng)失去了繼續(xù)進(jìn)行下去的基礎(chǔ)，收購(gòu)變成了入股。這顯然不是凱雷的初衷。按照目前的協(xié)議安排，凱雷繼續(xù)完成其杠桿收購(gòu)計(jì)劃已經(jīng)沒有可能(當(dāng)然情況還可能再次發(fā)生變化，如果凱雷增持股份到絕對(duì)控股的水平杠桿收購(gòu)仍然可能完成)。
　　
　　可以說(shuō)，凱雷這一次遭遇到了失敗。即便新的入股計(jì)劃一路綠燈被批準(zhǔn)，其原來(lái)的設(shè)想也被完全打亂。繼續(xù)完成杠桿收購(gòu)凱雷恐怕還需要再等上幾年。
　　
　　現(xiàn)在回過(guò)頭看，這一場(chǎng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)吵吵鬧鬧的收購(gòu)大戰(zhàn)最終竟然沒有一個(gè)贏家：凱雷被迫降低股份改變初衷；徐工希望通過(guò)凱雷擴(kuò)充資本擴(kuò)大海外市場(chǎng)的努力落空；中途攪局的三一重工一無(wú)所得，雖然它阻攔了一起可能的杠桿收購(gòu)，但畢竟也沒有達(dá)到染指徐工的目的。導(dǎo)致這一結(jié)局的就是杠桿收購(gòu)。
　　
　　杠桿收購(gòu)一詞在英語(yǔ)中為L(zhǎng)everaged Buyouts(縮寫為L(zhǎng)BOS)，這種收購(gòu)戰(zhàn)略曾于80年代風(fēng)行美國(guó)。所謂杠桿收購(gòu)(Leverage Buy-Out，簡(jiǎn)稱LBO)，是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即通過(guò)信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入(約占10%)融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組的企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。這是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高技巧的企業(yè)并購(gòu)方式。
　　
　　以小博大、以弱制強(qiáng)是杠桿收購(gòu)的最大特點(diǎn)也是其魅力所在，在資本市場(chǎng)成熟發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，杠桿收購(gòu)早就是普遍做法。在上個(gè)世紀(jì)60、70年代，杠桿收購(gòu)在美歐國(guó)家一度還非常風(fēng)行，這一現(xiàn)代資本運(yùn)作方式加快了資本重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合作出了重大貢獻(xiàn)。
　　
　　正如世間所有的事物一樣，杠桿收購(gòu)也并非十全十美，它不利的一面有時(shí)候甚至?xí)浅Ｍ怀觥Ｓ绕湓谟龅綈阂馐召?gòu)，或收購(gòu)后再轉(zhuǎn)賣會(huì)給企業(yè)和商業(yè)帶危害。但瑕不掩瑜，杠桿收購(gòu)能夠風(fēng)靡全球這個(gè)事實(shí)本身就證明了它存在的合理性。
　　
　　以杠桿收購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)業(yè)整合，在海外被視為一條必由之路，但在中國(guó)卻水土不服。杠桿收購(gòu)在中國(guó)并不乏先例，但無(wú)一成功，幾乎全部以悲劇的方式收?qǐng)觥．?dāng)年德隆集團(tuán)的暴富和科龍的一夜成名，背后都有杠桿收購(gòu)的影子。
　　
　　在中國(guó)四兩撥千斤很容易被認(rèn)為是在空手套白狼，尤其在法律法規(guī)還不十分完善的今天，這種做法更容易遭致廣泛非議。杠桿定律的始祖阿基米德曾說(shuō)：‘給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以舉起整個(gè)地球’。盡管中國(guó)有很多質(zhì)地優(yōu)良潛力巨大的目標(biāo)企業(yè)，遺憾地是，在目前的中國(guó)，杠桿收購(gòu)還找不到它的支點(diǎn)。