宏觀利空銅價開始新一輪下跌

滬銅在54500元-56300元區間維持不到兩周后，選擇繼續向下。我們認為銅價階段性底部構筑失敗。從當前宏觀消息面主導銅市走勢來看，三大經濟體中美歐最新數據及歐債發展趨勢將使得市場可能展開新一輪下挫，滬銅跌破5萬元是大概率事件。

政策利好密集區已經過去，市場聚集基本面。圍繞穩增長出臺的密切政策利好措施及預期對市場影響可能告一段落，市場將回歸對基本面的判斷。雖然三季度基本面存在改善可能，但近期的宏觀數據確實令人悲觀，而且市場對政府逆周期舉措能否逆轉經濟下滑勢頭存在擔心。而官方否認將推出大規模刺激計劃的言論更加深這一擔心，顯示出政府對經濟轉型的決心。從企業家對本輪刺激政策的預期反應來看，普遍不甚樂觀。一般貸款利率相比實體經濟凈資本收益率仍處于高位，絕大多數企業仍以去杠桿為主，庫存方面仍維持謹慎態度。在短期基本面沒有改善之前（我們判斷改善可能在三季度中后期），市場主要受外圍環境主導。

西班牙銀行業危機可能令歐債問題升級。歐債問題短期來看仍然無解。在歐元區的銀行面臨系統性流動性危機之前，我們預計歐洲央行仍然不會輕易出手，市場圍繞歐債的博弈會加深。而西班牙問題也如預期，成為市場關注的新焦點，也是最有可能讓全球金融市場面臨系統性風險的源頭。從目前來看，我們仍認為希臘不會退出歐元區，希臘與三駕馬車將以此為底線展開緊縮條款的討價還價。但歐債對市場的負面影響將會繼續，并可能隨著西班牙銀行業危機升級，持續對市場造成沖擊。

全球經濟普遍走弱，美國經濟下滑超預期。除了歐元區經濟繼續惡化外，上周公布的美國非農數據及芝加哥采購經理指數（PMI）數據均大幅低于預期。5月以PMI衡量的全球主要經濟體景氣不同程度下降，僅加拿大略有上升，日本、巴西持平，其余經濟體不同程度下降，其中美國5月PMI以2個點的環比降幅領跌。之前我們曾經認為美國經濟能夠走出獨立的一面。但從目前情況來看，這一可能性不大，與歐洲經濟趨同可能是大概率事件。盡管美國房地產市場維持溫和復蘇態勢，但其對就業市場改善的傳導有限，5月新增非農就業人數中建筑行業大幅減少。此外，從世界大型企業聯合會的消費者信心指數和ECRI領先指標來看，近期有加速惡化勢頭。剔除天氣因素后，近兩個月的就業數據才更反映美國就業市場復蘇的真實情況。如果真是這樣，我們判斷美聯儲在觀望一段時間后會重新推出新一輪量化寬松政策。如果說前期市場只是擔心美國經濟復蘇勢頭較去年四季度加速態勢放緩，那么近期的就業市場數據表明市場預期可能轉向美國經濟復蘇勢頭是否能夠維持的問題。

美國經濟的惡化使得全球風險資產雪上加霜，VIX指數大幅飆升，同時美國10年期國債收益率繼續刷新歷史新低，美元指數創反彈新高，道指破位下行。這與2010年上半年和2011年下半年兩次歐債危機爆發期間表現如出一轍。從道指月K線圖來看，下跌似乎才剛剛開始。倫銅也將展開新一輪跌勢。但即便如此，考慮到尚無系統性風險，本輪跌勢會小于前兩次歐債危機集中爆發期間出現的跌幅。我們預計本輪調整的第一目標位將為去年低點，對應倫銅6500美元和滬銅5萬元。屆時市場將受歐美央行政策、歐債進展及經濟惡化情況進行方向選擇。