供應偏緊鉛價后市小漲概率大

本月鉛價大幅走低，滬鉛創上市新低，倫鉛也跌至2013年5月份以來的低點。國內鉛價一再向成本線下方低掘。庫存水平有所增加，國內下游中小企業關停較多，宏觀系統性風險及其他工業金屬走低拖累，缺乏投機多頭是國內鉛價跌跌不休的主因。使得鉛價易受負面影響的拖累，卻難得成本的支撐，鉛價上行需要基本面的顯著好轉的刺激。我們認為，國內鉛供應仍將維持低位。需求方面，龍頭企業維持需求增速，但是中小企業關停較多，整體下游需求仍不樂觀。加之全球經濟復蘇步伐仍不穩定，任何經濟數據的波動都可能令工業金屬價格發生波動，并拖累鉛價。目前滬期鉛價格為上市低位，我們認為鉛價后市反彈回升概率較大，但上行高度料受限。

國內鉛礦及精鉛供應繼續偏緊

今年國內精鉛供應持續負增長，統計局數據顯示，1-8月國內精煉鉛產量累計同比下滑5.58%，而去年同期為增長6.16%，9月產出35.3萬噸，同比下降達9.31%。原料方面，國內鉛價低迷，環保要求，競爭激烈等因素，礦山采礦意愿下降，國內鉛礦產出今年同樣連續負增長，而國外礦相對較為寬松，今年進口礦較去年同期出現明顯增加，尤其在下半年增速在20%左右。不過，由于存在資金緊張問題，冶煉企業買礦困難，加之環保政策的限制，今年國內精煉鉛整體呈現產出低迷狀況，其中，再生鉛產出增長，過去兩年電動自行車的高速發展帶來今年更換的廢舊電池大量增加，廢舊電池價格低位，再生鉛成本下降，目前，1#鉛基本沒有利潤，2#鉛仍有一定的利潤。

國際鉛鋅研究小組10月份最新報告顯示，2014年全球鉛精礦供應預計增長2.4%至556萬噸，澳大利亞、中國以及美國鉛礦的增加彌補了加拿大產出的減少。2014年全球精煉鉛產出預計增長1.5%至1129萬噸，美國精煉鉛產出下降因2013年底Doe Run鉛冶煉廠的關閉，以及加利福尼亞弗農地區Exide再生鉛生產線的關停。同樣，秘魯產出也出現下滑因道朗公司拉奧羅亞生產線的關閉。不過，國際鉛鋅研究小組上月報告顯示1-7月全球精煉鉛小幅剩余，一改過去一年來連續短缺的數據。此外，國際鉛鋅小組對中國精煉鉛的產出數據判斷為正增長而非統計局的負增長，這與我們9月份調研了解到的情況較為一致，今年精鉛市場供應緊而不缺，冶煉企業手中仍有一定的庫存水平，且高于去年同期，往年四季度冶煉廠鉛通常為零庫存。

需求分化明顯，龍頭向好，中小企業關停

標題所說的分化，是大型企業和中小企業的分化。前期我們對蓄電池[ 有色商機:汽車蓄電池 ]龍頭企業進行了調研，了解到的情況是，今年需求表現依然較佳，目前三大類蓄電池開工皆保持較高水平，起動類因汽車需求保持穩定增加，四季度為需求旺季；動力類雖然下游需求增速放緩，但生產企業為提高市場集中度和市場份額仍維持高產出，動力電池仍面臨進一步去庫存，但是去庫存已有一定的成效，目前庫存處較低水平；通訊及儲能類受益于今年移動4G基站建設高峰、舊基站更換高峰以及出口需求增長而呈現較高的產出增速。但是，另一方面，中小企業的表現則是冰火兩重天，由于環保政策收緊，環保成本增加，非常多的中小型特別是小型企業關停較多，因此，今年冶煉企業零單銷售較往年差很多。這是冶煉企業庫存水平較往年高的主要原因。此外，由于去年年底的暖冬效應，起動電池企業去年旺季不旺，因此今年企業備庫也相對謹慎。

國外方面，去年美國精鉛需求和進口皆出現大幅增長，而今年增速明顯放緩，歐洲需求依然較弱。國際鉛鋅研究小組數據顯示，中國之外的國家的整體需求增速預計今年為0.6%，歐洲需求增速2014年預計為1.8%，國際鉛鋅小組對2014年全球精煉鉛需求的預測為增加1.4%至1133萬噸。其認為全球精煉鉛需求仍將小幅超出全球精煉鉛供應，預計2014年全球精煉鉛短缺3.8萬噸，對2015年短缺量預估為2.3萬噸。

大幅低于成本，鉛后市趨于上行

在工業金屬中，鉛是金融屬性最低的品種，然而，由于期鉛的主要參與者仍為貿易商和冶煉商，鉛市缺乏天然多頭的力量。因此，鉛價往往表現出其他品種跌則受拖累下跌，其他品種漲鉛卻上漲難的特征。10月中旬滬鉛創上市新低，目前鉛價低于外購鉛礦冶煉成本800-1000元/噸左右，同時，白銀價格也跌至4年低位，冶煉企業虧損較為明顯，加之環保政策的進一步施壓，我們預計國內鉛礦及精鉛的供應仍將維持低位。需求方面，龍頭企業維持需求增速，但是中小企業關停較多，整體下游需求仍不樂觀。加之全球經濟復蘇步伐仍不穩定，宏觀經濟前景依然存在較大不確定性，任何經濟數據的波動都可能令工業金屬價格發生波動，并拖累鉛價。因此，鉛價上行的主要動力需要基本面的顯著好轉。目前滬期鉛價格為上市低位，我們認為鉛已經超賣，后市反彈回升概率較大，但上行高度料受限。

此外，鉛鋅價差目前在3000元/噸上方，是兩年來的新高，是否可以進行鉛鋅價差套利。我的思考是：預計鉛價格將維持緩慢走高的態勢。而鋅短期料維持16000-17000美元/噸區間震蕩，因此，鋅與鉛的正價差預計將出現縮窄，預計鋅較鉛的較差維持在2500-3500元/噸之間是大概率事件。因此，可遵循這樣的價差判斷少量嘗試套利操作。