杠桿收購的中國路徑

開欄語：全流通時代的來臨，開啟了上市公司并購的大門。但并購是一個艱難的操作過程，其中機關尚不能為大多數人所了解。我們試圖為大家介紹并購方式，解剖并購細節，圈點其中奧妙。

　　今年初，太平洋聯合集團(Pacific Alliance Group，簡稱PAG)以1.2億美元的代價，收購中國知名童車及兒童用品生產制造商江蘇好孩子集團67.5%股權，首次向國人展示了發生在身邊的杠桿收購真實故事，被稱為“中國杠桿收購第一案”。

　　杠桿收購起源于20世紀70年代，其實質是通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以極少的股本投入(約占10%)融得數倍資金，對目標企業實施收購，并以所收購的企業未來的利潤和現金流償還負債。這種具備三高特征(高風險、高收益、高技巧)的方式，被稱為收購中的“點金術”。

　　先看看美國著名杠桿收購基金管理公司KKR的故事。

　　1997年到2004年，KKR完成一樁對安費諾(Amphenol)公司的收購，并成功退出。首先，以KKR為首的財團對安費諾公司注入3.74億美元股本金。然后安費諾公司發行垃圾債券，同時獲得由紐約銀行、銀行家信托銀行和大通曼哈頓銀行提供的銀行債務，共募集到約12億美元資金。安費諾公司用這筆資金收購公司原股東80%的股權。為了避免原債權人反對本次收購，KKR特別安排資金要約收購公司的次級債和優先票據。收購完成后，安費諾公司以自身產生的現金流，償還從銀行獲得的融資。

　　如果同樣的杠桿收購發生在中國“資本高手”的身上，KKR要先用15億美元收購安費諾公司，然后透過自己委派到安費諾公司的高級管理人員，通過關聯交易、股東借款或被收購公司擔保借款(如果是上市公司，為了逃避監管，還需要使用隱瞞擔保事項等非法手段)，從被收購公司把自己實際沒有能力支付的12億美元套回來。這就是唐萬新、顧雛軍、張海等人在中國經濟法律環境進行的“杠桿收購”。

　　其實，既然被收購公司有資金可以被掏，就意味著它能產生相應的現金流，至少在收購后的相當長一段時間內，公司可以提供這樣的現金流。那么，盡管我們不能像美國一樣發行垃圾債券，也很難從國有銀行中獲得貸款支持，但在現行法律框架下(包括新修改的《公司法》、《證券法》和去年以來為了支持股權分置改革而出臺的一些列法規)，仍能實現同樣的杠桿收購。

　　例如，收購某公司控股股權需要動用5億元現金，該公司可變現非主業資產2億元，主營業務每年可產生自由現金流5000萬元。那么，我們可以設計這樣的杠桿收購模式：由收購方對被收購方以增資模式投資1億元，同時由收購方提供擔保，并由合適的融資機構提供4億元過橋資金給被收購公司。被收購公司用收到的5億元回購原股東股權，并支付依法需要優先償付的債務。收購完成后，被收購公司通過處置非主營資產和主業經營產生的自由現金流償還過橋借款。這樣的操作既合乎現行的法律，同時也能真正實現“四兩撥千斤”的杠桿效應。

　　由于涉及眾多的法律法規的規范，實際的操作將會非常復雜。這種“杠桿收購”能否實現，可能就不僅僅是法律和技術層面的問題了。

　　(作者系北京華控匯金投資管理有限公司基金投資總監)
　
作者：曾令尉 來源：中國經營報