造紙行業(yè)2005年第四季度投資策略報(bào)告

投資要點(diǎn)：

　　05 年 3 季度我國造紙行業(yè)大部分紙種需求不減，但新聞紙、銅版紙的價(jià)格已經(jīng)松動(dòng)，箱板紙和紙板的開工率仍然不足，價(jià)格也依然在低端徘徊。

　　國際木漿價(jià)格總體仍在下降，前期一直堅(jiān)挺的闊葉漿價(jià)格 3 季度價(jià)格開始下降而針葉漿已經(jīng)觸底反彈。廢紙價(jià)格變化不大，仍保持在今年以來的低位。我們預(yù)計(jì)隨著新聞紙新增產(chǎn)能的投產(chǎn)和白紙板開工率的恢復(fù)，廢紙價(jià)格將逐漸回升。

　　短期來看，人民幣匯率提高并沒有給造紙企業(yè)帶來好處：就在人民幣升值后不久，針葉漿對(duì)中國出口報(bào)價(jià)就上漲了 10 美元（漲幅約 2%），而國內(nèi)木漿價(jià)格基本未有變化。

　　造紙業(yè)跨國巨頭紛紛將進(jìn)一步發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)放在中國，對(duì)國內(nèi)高檔紙以及原料林的投資逐漸加強(qiáng)。

　　 隨著股權(quán)分置改革的逐漸深入，行業(yè)中部分上市公司的殼資源價(jià)值得到提升，這給行業(yè)中的兼并重組帶來了更大的機(jī)會(huì)。龍頭企業(yè)通過低價(jià)重組使得自身得優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步穩(wěn)固。

　　在行業(yè)景氣見頂?shù)谋尘跋拢ㄗh關(guān)注成本控制能力強(qiáng)和股改對(duì)價(jià)可能多的以及具備強(qiáng)大兼并重組能力的上市公司。

　　選擇股票的策略

　　關(guān)注股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)能力和意愿較高的公司

　　短期看支付對(duì)價(jià)能力和意愿較高的山上市公司安全邊際較大

　　華泰、晨鳴由于非流通股比例較低，支付對(duì)價(jià)能力相對(duì)較弱。晨鳴紙業(yè)還有相當(dāng)比例的 B 股，方案可能會(huì)相對(duì)復(fù)雜。

　　岳陽紙業(yè)和恒豐紙業(yè)的支付對(duì)價(jià)能力較強(qiáng)；博匯紙業(yè)已公布對(duì)價(jià)預(yù)案。

 　　從長期看，管理水平高、成本控制能力強(qiáng)、具備資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)成為最后的贏家。

　　水資源、優(yōu)質(zhì)纖維資源和能源成本具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在未來的競(jìng)爭中具備天然的優(yōu)勢(shì)。

　　管理水平高、成本控制能力強(qiáng)的企業(yè)將在競(jìng)爭和整合中爭奪到更大的市場(chǎng)份額。

　　股改給劣勢(shì)造紙企業(yè)的重組購并帶來契機(jī)

　　由于股改使全流通成為可能，劣勢(shì)造紙上市公司的殼價(jià)值得到提升造紙企業(yè)的固定資產(chǎn)使用期限長、存貨（產(chǎn)成品、木漿）保質(zhì)期也比較長，相對(duì)容易處理。

　　其他行業(yè)的企業(yè)買殼后通過注入新資產(chǎn)、處理原有造紙資產(chǎn)并支付對(duì)價(jià)后可以獲得全流通資格，購并的盈利模式比較清晰，盈利空間也比較大。

　　優(yōu)勢(shì)企業(yè)如晨鳴紙業(yè)通過低價(jià)購并造紙制漿資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。
 
　　行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡析

　　晨鳴紙業(yè)－買入

　　國內(nèi)規(guī)模最大、效益最好、產(chǎn)品線最豐富的造紙企業(yè)

　　公司是國內(nèi)造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，目前有年產(chǎn)機(jī)制紙 250 萬噸的生產(chǎn)能力，是全球造紙 50 強(qiáng)之一，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù) 11 年國內(nèi)第一。公司的設(shè)備先進(jìn)、管理嚴(yán)格、機(jī)制靈活、成本控制好，是我國造紙行業(yè)中綜合競(jìng)爭力最強(qiáng)的企業(yè)。

　　一般認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長方式由高能耗高污染為代價(jià)的粗放式向可持續(xù)發(fā)展的循環(huán)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的環(huán)境下，國內(nèi)造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合和優(yōu)勝劣汰的過程必然加快。晨鳴紙業(yè)作為綜合實(shí)力、談判能力和整合能力最強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，成為產(chǎn)業(yè)整合最后大贏家的可能性最大。近期通過購買吉林紙業(yè)固定資產(chǎn)又一次實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。

　　公司 35 萬噸涂布白紙板項(xiàng)目和 20 萬噸輕涂紙項(xiàng)目已經(jīng)于 1 季度順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于 2 季度開始產(chǎn)生效益；2005 年開始公司自制漿比例大幅度提高，對(duì)應(yīng)國際漿價(jià)波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)今年的產(chǎn)品綜合毛利率將有所回升。

　　預(yù)計(jì)公司 2005 年完成主營收入 10276 百萬元，由于當(dāng)年可獲得9000 萬元的國產(chǎn)設(shè)備退稅額度，預(yù)計(jì)公司 05 年 EPS 為 0.515 元；06EPS 為 0.790 元。

　　華泰股份－買入

　　新聞紙行業(yè)龍頭，后續(xù)增長寄望 2006 年

　　公司是國內(nèi)最大的新聞紙龍頭企業(yè)，目前有年產(chǎn)高檔新聞紙 36 萬噸的生產(chǎn)能力。與同類公司相比，公司的設(shè)備先進(jìn)、管理嚴(yán)格、機(jī)制靈活、成本控制好，新聞紙噸紙成本約 3000 元，接近國外同行水平，是新聞紙行業(yè)中競(jìng)爭力最強(qiáng)的企業(yè)。

　　一般認(rèn)為，由于新聞紙供應(yīng)仍然偏緊，2005 年上半年新聞紙價(jià)格仍可穩(wěn)定在 5400－5500 元/噸，下半年價(jià)格將滑落至 5100-5200 元/噸。

　　公司 15 億元可轉(zhuǎn)債仍未獲得批準(zhǔn)。由于擬募集資金投入項(xiàng)目正在實(shí)施中，因此今年的財(cái)務(wù)費(fèi)用將增加。

　　公司和斯特拉恩索的合資的 20 萬噸 SC 紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)近期正式簽約，最快 2006 年投產(chǎn)；公司林漿紙一體化項(xiàng)目已獲國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，但我們認(rèn)為公司目前資金比較緊張，預(yù)計(jì) 2006 年前不會(huì)大規(guī)模實(shí)施。

　　預(yù)計(jì)公司 2005 年 EPS 為 1.061 元，2006 年 EPS 為 1.435 元。

　　岳陽紙業(yè)－買入

　　新聞紙產(chǎn)能擴(kuò)張，初具林漿紙一體化雛形

　　公司收購集團(tuán) 12 萬噸項(xiàng)目后，新聞紙實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到 27 萬噸，僅次于華泰股份和福建南紙，列新聞紙行業(yè)第三位。

　　公司位于洞庭湖區(qū)，水資源豐富且靠近原料產(chǎn)地，造紙?jiān)喜少彸杀据^低而且穩(wěn)定。公司新聞紙以自制機(jī)械磨木漿、化機(jī)漿和廢紙脫墨漿作為主要原料，新聞紙噸紙成本在 3100 元左右，相對(duì)于東北和福建的競(jìng)爭對(duì)手較低。

　　公司所在地是我國最適宜發(fā)展速生林的地區(qū)之一。公司積極發(fā)展林業(yè)，目前已建成 60 萬畝速生林，5 年內(nèi)將初步具備林漿紙一體化企業(yè)的雛形。

　　集團(tuán)在湖南當(dāng)?shù)刭Y源豐富，旗下有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尤其是 300 萬畝林地和葦場(chǎng)有很大的價(jià)值。

　　預(yù)計(jì)公司 05 年 EPS 為 0.380 元， 06 年 EPS 為 0.441 元。

　　博匯紙業(yè)－持有

　　白紙板競(jìng)爭加劇

　　20 萬噸涂布白卡紙項(xiàng)目 04 年 10 月投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能可達(dá) 30 萬噸，預(yù)計(jì) 05 年可銷售 25 萬噸涂布白卡紙。

　　由于寧波中華、晨鳴紙業(yè)的涂布白紙板/涂布白卡紙項(xiàng)目先后投產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭加劇，企業(yè)盈利有下降的可能。

　　公司已建成 1 條、在建 1 條 10 萬噸化機(jī)漿生產(chǎn)線，自制漿成本約3000 元/噸，低于進(jìn)口木漿價(jià)格。