滬銅近月“軟逼倉”行情難持續

12月15日，作為銅最后一個交易日，滬銅1412合約出現強勢拉升，盤中較1501合約的升水一度超過1000元/噸。

筆者認為，兩個因素可能是導致交割月強勢的主因：一是，盡管現貨貼水，現貨市場貨源集中，但實際用于交割的貨源難覓，部分空頭因此被迫平倉；二是，江銅等冶煉商為了交付長單而在國內期貨市場接貨。然而，這些因素都是短期利多，因此近月軟逼倉很難持續。

供應并不緊張

衡量現貨市場供應緊張與否的一個重要指標就是現貨升貼水。數據顯示，12月15日，上海有色市場銅現貨報貼水200-300元/噸，而華南有色市場銅現貨報貼水140-180元/噸。當日現銅供應充裕，貼水報價一路擴大，平水銅與好銅拉開價差，只有貿易商在接貨，下游終端消費采購清淡。

從庫存來看，12月12日當周，倫敦金屬交易所（LME）和上期所銅庫存較前一周都出現了增長。其中LME銅庫存增加3025噸，較8月份14萬噸的低位有了明顯的回升；而上期所銅庫存增加3757噸，較8月份低點7.4萬噸的水平也有明顯增長。

亞洲金屬網對國內30家冶煉廠（合計總產能為834萬噸）調研數據顯示，這30家冶煉廠的精銅產量為52.3萬噸，環比僅僅下降3.3%。

從進口來看，11月份由于進口比價回升，未鍛造銅和銅材進口保持高位。海關數據顯示，11月未鍛造銅及銅材進口42萬噸，較上月增長5%，較去年同期增長8.3%。

持貨商惜售囤貨

今年以來，盡管銅產量不斷加速增長，以及海外銅礦存供應壓力，但是銅市場并沒有感受到很強烈的過剩壓力，體現在銅市場一直處于現貨升水的市場結構上，最終導致銅的跌勢不及原油、鐵礦石等。

筆者認為，除了國儲收儲因素外，貿易商崛起和上游持貨商集中度提高，導致貿易環節的銅被截留或者錯位銷售是主因，這其中包括貿易融資、庫存融資等多元化的貿易方式的盛行。這其中的貿易商包括大型冶煉商旗下的貿易公司、與國外基金合作的國際貿易公司。在期貨市場這些貿易公司都持有大量的多頭頭寸。而持有多頭頭寸并非大量采購，而是通過控制貨源的流出，拉高現貨升水，通過時間差實現相對收益。

另外，由于進口長時間虧損，導致部分冶煉廠加大出口交貨力度。不過，在12月份冶煉廠并非反套交割，而是在年底交付長單，預計中國冶煉商2014年對外國買家和國內買家的銅銷售量約為100萬噸，因此出現了冶煉廠和貿易公司成了銅多頭的主力。

潛在因素不利銅價反彈

首先，銅精礦加工費上漲映射出銅礦供應壓力還未消散。12月9日，江西銅業與美國自由港麥克墨倫銅金公司就2015年銅精礦長單粗煉費/精煉費（TC/RC）達成一致，為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年的92美元/噸和9.2美分/磅上升16%。加工費上行說明原料供應過剩，國內冶煉廠在加工費上行的情況下提高產量的可能性較大。在銅精礦加工費上漲的情況下，冶煉廠成本很大一部分有望被沖銷。以品位為27%的銅精礦計算，冶煉廠扣減的冶煉成本為646美元/噸，較2014年上行90美元/噸。

其次，到岸升水的下降，反應銅需求的疲軟。數據顯示，中國大型銅冶煉商將2015年銅出口溢價較今年下調7.3%，至128美元/噸，今年冶煉商接收到的大部分期限溢價為138美元/噸。而海外發往中國的也將下調，作為先行指標，現貨到岸升水已降到65-75美元/噸，年初高達170-195美元/噸。

總之，目前COMEX銅期限結構逐漸從逆價差結構轉向正價差結構，以及LME銅現貨溢價回落，這意味著2014年支撐銅價抗跌的價差利多因素正在減弱。而從供需基本面來看，短期現貨升水拉升很難持續，滬銅軟逼倉或是短期現象。