倫鋁融資交易何時(shí)結(jié)束

盡管全球鋁市從過剩轉(zhuǎn)短缺，但庫存仍位居高位。之所以出現(xiàn)供需形勢與原鋁庫存的矛盾情形，主要在于目前鋁的金融鎖倉依舊可以獲利，使得庫存難以大幅流向市場來改善供需情況。 

但如此巨量的庫存若想快速市場釋放，則對本已低迷的現(xiàn)貨價(jià)格將形成巨大沖擊。這一點(diǎn)在前蘇聯(lián)解體后大量鋁庫存流出造成全球鋁冶煉廠商被迫減產(chǎn)就十分具有代表性。那么，什么情形下會(huì)出現(xiàn)這樣的情形呢。首先回顧一下原鋁的金融鎖倉交易。 

具體說，就是2009年上半年以來，LME遠(yuǎn)期合約升水走高，市場預(yù)期鋁價(jià)將繼續(xù)上漲，國際原鋁生產(chǎn)商在LME市場大量賣出3—15個(gè)月遠(yuǎn)期合約鎖倉。其本質(zhì)是持有現(xiàn)貨，賣出遠(yuǎn)期期貨鎖定升水，并利用低利率環(huán)境下的融資優(yōu)勢，增加資本利用效率。 

生產(chǎn)商的這種行為導(dǎo)致LME鋁庫存從2008年底的233萬噸增加到目前的500萬噸以上。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)道，市場上2/3以上的庫存都被用于這類金融鎖倉之中。中間商或下游消費(fèi)商要從LME倉庫出貨，就需要付出足夠高的成本來抵消鎖倉所能獲得的利益。這就解釋了為何在全球鋁市過剩的情況下，現(xiàn)貨市場依舊偏緊。 

當(dāng)下游消費(fèi)好轉(zhuǎn)的時(shí)候，終端需求向上游傳導(dǎo)，最終庫存流出供應(yīng)市場。根據(jù)金融鎖倉的特征，鋁庫存被用作融資交易，主要取決于三方面：首先，LME鋁需要保持遠(yuǎn)期合約升水的形態(tài)，因?yàn)樯a(chǎn)商賣出遠(yuǎn)期合約獲得的升水是否足夠大，是進(jìn)一步參與金融鎖倉的首要前提。目前，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)顯示，鋁市繼續(xù)保持良好的貼水結(jié)構(gòu)。 

由于能源在鋁錠生產(chǎn)過程中的占比較高，西方世界有相當(dāng)比例的原鋁產(chǎn)量對原油及天然氣價(jià)格變動(dòng)敏感。而國際原油價(jià)格以及率先企穩(wěn)反彈，目前WTI原油已經(jīng)回到90美元/桶上方，布倫特原油也回到105美元上方。但這不是影響期鋁貼水結(jié)構(gòu)的主要因素。 

其次，全球范圍內(nèi)，主要經(jīng)濟(jì)體的低利率及預(yù)期不會(huì)發(fā)生明顯變化，因?yàn)檫@有助于降低生產(chǎn)商的融資成本。從當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)形勢看，歐洲正苦于應(yīng)對歐洲五國的債務(wù)問題，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也表示美國就業(yè)市場壓力未見明顯改善，且核心CPI繼續(xù)處于低位。因此，兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都沒有加息的主客觀條件。 

最后，只要后兩者最終產(chǎn)生的成本持續(xù)性高于遠(yuǎn)期升水所能帶來的價(jià)差收益，那么，金融鎖倉下的鋁庫存就將逐步流出倉庫。屆時(shí)，若供給面繼續(xù)處于大幅過剩的局面，那么庫存的釋放就將對市場形成沖擊。 

事實(shí)上，2010年中至2011年初，LME庫存的確有過小幅流出的時(shí)候。根據(jù)我們的測算，在此之前的4—7月份，融資成本一度上揚(yáng)至95美元/噸上方。 

整體看，與融資鎖倉直接相關(guān)的三個(gè)因素都沒有顯著變化。即成本的變化不足以抵消融資收益。因此，我們預(yù)計(jì)高庫存在較長時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在。