產出高峰來臨鋁價反彈是沽空機會

10月中旬以來，盡管美元走強、中國經濟指標疲軟和季節性旺季不旺等不利因素籠罩整個市場，但是倫敦金屬交易所（LME）鋁價逆市強勢沖高。不過相對而言，滬鋁卻相對遜色，直至10月底才有追趕的跡象。

筆者認為，國內外鋁供需面存在差異，以及海外融資交易等金融屬性導致鋁價表現內弱外強。展望后市，筆者認為鋁價漲勢可能遭遇更多利空的狙擊，如美元實際利率上升帶來的融資交易利潤縮減、國內電解鋁產能復產帶來的供應壓力和中國季節性消費淡季的來臨。

供需面內外差異

統計數據顯示，10月份以來，鋁價走勢呈現內弱外強的特征，其中LME三個月鋁10月份上漲了4.46%，滬鋁活躍合約1412合約則在10月下跌了0.61%。截至11月3日，滬鋁活躍合約和LME三個月鋁比價降至3.73的年內最低紀錄。筆者認為，人民幣升值是一個方面原因，另一方面是國內外鋁供需面差異所致。

從產能來看，隨著鋁價持續低迷，甚至長時間導致虧損，海外鋁冶煉產能擴張放緩。海外電解鋁產能也正在經歷區域遷徙，由美國、西/南歐向電力成本更低的中東、印度、馬來西亞、俄羅斯、加拿大等地區轉移。美鋁、俄鋁等海外企業在持續虧損后，有效關停了高成本產能，統計數據顯示，2011年至今約有270萬噸產能關停。

而國內產能擴張還相對較快。2014年中國新增電解鋁產能460萬噸，上半年只投產了160萬噸左右，而下半年投產達到300萬噸。

據國際鋁業協會公布的數據顯示，2014年9月，除中國以外的全球電解鋁產量同比增長1.02%，然而較8月份環比下降3%，除中國以外的海外電解鋁產出環比出現明顯的回落。而國內電解鋁產出保持較快增長，9月中國電解鋁產量較去年同期增長9.85%，較8月份環比增長0.69%。

融資交易內外有別

國內外鋁市場面臨不同的融資交易環境。從海外市場來看，以高盛、嘉能可和托克等行和大型貿易商投機活動還很活躍。盡管LME已實施了新的倉儲規定，但是LME還是給倉儲公司兩個月的庫存調整時間，因此投行旗下的倉儲公司在大量注銷鋁倉單，將鋁庫存倒騰到非交割庫。截至11月3日，LME鋁注銷倉單占庫存的比例依舊高達57.6%。其中，底特律Metro倉庫排隊超過700天，弗利辛恩Pacorini倉庫排隊時間超過600天。

國內融資活動相對萎縮。一方面，由于美元實際利率上升，人民幣和美元利差有所收斂；另一方面，青島港事件曝光之后，包括外匯管理局、央行等加強了對貿易融資的監管，虛假倉單和重復授信現象大大減少。此外，國內信托產品、銀行理財產品和房地產行業投資回報率下降，這使得融資利潤空間被壓縮。

未來多重利空籠罩市場

首先，電解鋁產能復產和新增投產的壓力。據統計，10月份，分別有青海金源鋁業5萬噸產能、山西兆豐鋁業5萬噸產能、來賓銀海鋁業7萬噸產能、中鋁貴州分公司30萬噸產能紛紛復產。另外，神火新疆電解鋁產能將擴張至80萬噸，重慶京宏源5萬噸產能、中旺集團營口43萬噸產能、錦聯鋁材10萬噸電解鋁產能都紛紛在11月份投產。按照筆者估計12月和明年一季度電解鋁產出將迎來新一輪爆發式增長。

其次，鋁土礦在未來半年出現缺口的可能性不大。年初在印尼禁止鋁土礦出口之后，國內鋁土礦庫存一度下降，但經過調整后，進口鋁土礦的消費企業迅速找到了替代方案。

再次，氧化鋁成本傳導告一段落，四季度面臨下行壓力。10月，中國氧化鋁出廠價格在2800元/噸高位徘徊，一些中國氧化鋁冶煉廠計劃上調產量，但是馬來西亞鋁土礦價格依然穩定。展望未來，一方面目前中國市場中鋁土礦的庫存較為充裕（約為3500萬噸），足以支撐10-12月的需求，另一方面隨著西北和東部的氧化鋁產能的重啟，氧化鋁價格也會面臨下行壓力。

總之，短期由于海外鋁融資交易導致現貨貿易升水高企，配合投行在期貨市場上“買近拋遠”操作，獲得現貨升水和期貨展期收益。然而，國內鋁庫存盡管有所下滑，但是12月份和明年一季度迎來新一輪產出高峰，鋁價反彈或是新的拋空機會。