濰柴動力：受益機械行業回暖和重卡復蘇

　　預計4Q08重卡行業虧損，濰柴最差盈虧平衡
　　預計4Q08重卡行業虧損：2H08重卡銷量連續6個月同比負增長，4Q08重卡行業銷量同比下滑43.7％，預計重卡行業4Q08虧損。主要原因：【1】宏觀經濟底部運行，金融危機向實體經濟蔓延，出口大幅下滑；【2】公路貨運量周轉量呈現下滑趨勢，運輸業客戶持謹慎投資態度。1H08重卡銷售壓力仍很大，2H08有望見底回升。預計2009、2010年重卡銷量增速分別為-30%、30%。
　　4Q08濰柴最差盈虧平衡：公司盈利的主要來源是發動機業務。濰柴4Q08發動機銷量在29000臺左右，略超盈利平衡點。2008年，預計濰柴本部、陜西法士特、陜西重汽將獲得高新技術企業資質，所得稅率將從25％（預繳）降至15％，預計所得稅節約將作為資產負債表日后事項最終在2008年確認。上述兩項事宜，將使4Q08單季最終盈利在0－1億元。考慮到公司可能提取的準備、適當平滑周期的會計處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測算，即保守預計2008年濰柴EPS在2.42元。
　　2009年公司將先受益于機械行業回暖，后受益于重卡行業復蘇
　　發動機業務是公司主要盈利來源。以2008年為例，預計發動機業務實現凈利15.83億元，占全部凈利的79%。
　　發動機業務多元化抗風險：2009年重卡行業銷量將下降30％，重卡行業盈利將下降30％－50％。但濰柴動力(000338)盈利跌幅將弱于行業平均，主要原因系公司發動機產品橫跨兩個行業－重卡、工程機械，分散了業務過度集中于重卡行業的風險，預計2009年配套工程機械的發動機占比將從30％上升至39％。
　　公司將受益于機械行業回暖：【1】2009年，受4萬億投資的拉動、企業庫存快速消耗、原材料價格下跌等因素影響，工程機械行業表現將遠好于重卡行業，且隨著2Q08新項目陸續進入施工階段，機械行業將先于重卡行業回暖。輪式裝載機行業標準化特性強，增長較為穩定，預計5噸以上輪式裝載機市場銷量將增長8％。【2】濰柴在5噸以上輪式裝載機占有80％以上的市場份額，主要客戶是柳工(000528)、龍工、臨工、徐工、山工。2001年以來，公司柴油機為工程機械配套的比例在30％-50％之間波動。2009年，預計濰柴順應市場繼續調整發動機產品結構，工程機械發動機銷量占比將從2008年的30％上升至39％。
　　公司將受益于重卡行業復蘇：預計重卡行業即將走過最差時候，2H09開始復蘇，2009、2010年銷量增速分別為-30%、30％，公司2H09將受益于重卡行業復蘇。預計2009年、2010年公司配套重卡的發動機銷量14萬臺、18.2萬臺，同比增速分別為-30%、30％（我們模型，保守假設公司重卡發動機銷量增速與行業增速相同，但公司實際表現可能優于行業平均水平）。我們在《汽車行業2009年投資策略：并購先行，輪動在后》中曾重點指出：“在重卡行業運行到‘最差時候’前后，我們將調高相關公司評級”，現選取此點位調高公司評級。
　　上調公司投資評級至“謹慎推薦”
　　將濰柴動力評級從“中性”調高至“謹慎推薦”。預計公司2008－2010EPS分別為2.42元(即4Q08盈利平衡）（11.8x)、1.91元(14.9x)、2.65元(10.7x)。需要強調，上述盈利預測較為保守：【1】考慮到公司可能提取的準備、適當平滑周期的會計處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測算；【2】2009年假設公司重卡發動機銷量回落速度與行業保持一致，實際公司表現可能優于行業。12個月目標標漲幅30％，目標股價為37元，對應于2009年19xPE，2010年14xPE。
　　濰柴動力與中國重汽(000951.SZ)均是重卡行業領先者，雙方輪流搶占潮頭。但目前階段（即2009年），我們認為，濰柴動力優于中國重汽。原因是：【1】濰柴動力對外銷的依賴性弱于中國重汽；【2】濰柴動力對重卡行業的依賴性弱于中國重汽，預計2009年公司發動機39％配套工程機械，而工程機械行業回暖力度大大好于重卡。（順便一提的是，預計2009年發動機盈利也占公司總體盈利的60％左右）；【3】公司內控EGR的國III發動機已通過驗證，預計5月相關整車產品將獲得驗證。從國III發動機看，濰柴內控EGR成本將遠遠低于中國重汽，高壓共軌配套情況亦遠好于中國重汽。綜合上述兩方面的情況來看，我們認為，歐III發動機的相對優勢，濰柴“漲”重汽“落”。
關鍵詞：濰柴動力 機械 重卡