謝茂拾：大型國有企業廉價售予外資的理論分析

圍繞外資并購徐工機械事件，社會各界展開了一場關于國家產業是否安全和國有企業是否賤賣的大辯論。值得強調的是，在當今經濟全球化趨勢不可逆轉的情勢下，外資并購徐工所觸及的國家產業安全和國有企業賤賣問題僅僅是事物的表層現象，而這樣的優質大型國有企業為什么要廉價售予外資才是問題的本質。那么，到底是什么原因催生了優質大型國有企業的賤賣呢？從理論和現實看，其賤賣源于國有企業代理人問題。而國有企業代理人問題則是指作為國有企業代理人的管理層存在的有意損害國企所有者權益的一系列行為。從外資并購徐工等個案考察，國有企業代理人問題沿著以下路徑催生了優質大型國企的賤賣。

優質大型國有企業廉價售予外資源于國有企業代理人的逆向選擇

逆向選擇是指委托代理關系中的代理人利用私人信息簽訂有利于自己的契約或者謀取不正當的利益。在外資并購過程中，國有企業代理人即管理層作為并購的主要談判者，顯然比國有企業委托人即政府擁有更多的信息優勢，他們是真正了解企業的真實價值的。但是，他們會按照所了解的企業價值與外資談判嗎？從理論上看，除非他們會從并購中獲得按照真實價值討價還價的應有好處，否則，他們不會如此行事；從實際看，他們缺乏按照真實價值討價還價的動力。原因很簡單，并購一方面是企業管理層與政府委托代理關系的解除過程，意味著企業管理層與政府即將簽訂解除委托代理關系的契約，另一方面也是企業管理層可能與外資簽訂新的雇傭契約的過程；在這一過程中，管理層按照企業的真實價值討價還價不但不會從政府那里得到任何好處，而且還可能得罪外資。如果他們要得以在外資受讓后的企業里繼續謀得管理職位，利用私人信息將國有企業賤賣則是他們理性的選擇。因為壓價賣出不但可以換取外資對自己的職位承諾，而且可能獲得外資的另類獎勵，如股票和期權等等。

在徐工和雙匯的并購中，外資不僅都用明確表示原有企業管理層保持穩定來回報國有企業代理人，而且都要求并購后享有股權獨占或絕對控股，以便為將來向企業管理層進行股票配送和期權激勵留下足夠的產權空間。顯然，在這場交易中，企業管理層作出不利于政府的逆向選擇行為是突出存在的。譬如，徐工機械控股的徐工科技2004年前一直贏利，2002-2004年凈利潤分別為1.07億元、1.17億元和0.65億元，但在凱雷并購的2005年卻突然虧損1.29億元，而其2005年主營業務收入仍為30.84億元，比起2004年37.67億元和2003年34.94億元，降幅也就在10%－20%之間，并且與2002年21.24億元相比還提高了40%左右，這種極不正常的業績軌跡只能說明管理層操縱會計報表以壓低企業價值并損害所有者權益的行為事實；雙匯集團則事先對并購中的受讓方提出了多達13項的限制條件，使國內外食品企業或其他有實力企業集團被強制排除在外，有資格購買的只能是早已圈定的幾家國外投資銀行，并且，雙匯集團突然在股權拍賣之時將擁有多名雙匯高管股東的“海宇投資”轉讓給高盛，而海宇投資是雙匯集團旗下上市公司“雙匯發展”的第二大股東，持有雙匯發展股權的25%，如此一來，讓其他競標方措手不及和進退兩難，使得高盛一舉獲勝，從而使并購完全達到了雙匯集團管理層事先選擇的結果。事實證明，在國有企業代理人逆向選擇的情況下，國有企業的賤賣勢在必然。

優質大型國有企業廉價售予外資源于國有企業代理人的道德風險

從代理理論角度說，道德風險是指從事經濟活動的一方（代理人）在最大限度地增進自身效用時作出不利于他人（委托人）的行動。在國有企業并購中，由于受到不確定性和不對稱信息的影響，作為國有企業代理人的管理層的行為很難被作為國有企業委托人的政府完全準確地觀察到，并沒有足夠的證據證明管理層行為，不能對管理層進行完全監督，因此，國有企業管理層會利用企業所有權易主的機會追求自身效用的最大化，忽視和損害國有企業所有者的利益。

在徐工和雙匯并購案中，國有企業代理人的道德風險問題以賤賣的結果得到了經典體現。2003年，當徐工剛剛進入引資改制操作階段的時候，其就聘請了后來的并購受讓人之一的美國投資銀行摩根大通正式出任自己的財務顧問，雖然摩根大通最終未能如愿，但事情本身說明，徐工管理層是在有意地將企業秘密暴露給并購擬選人，以獲得潛在受讓人的好感，從而為日后并購的內幕交易埋下伏筆；不僅如此，徐工管理層為了給政府和企業職工留下并購過程客觀公正的假象，特意聘請了一家名叫北京鑫蘭圖的皮包財務顧問公司作為企業引進戰略投資者和改制方案的設計者，其敗德行為的操作路徑十分明顯。

與徐工相比，雙匯并購中企業管理層的道德風險表現更為突出。因為雙匯管理層很早就開始謀劃企業外賣之路，并作出了一系列的運作。譬如，2003年6月13日，由16名自然人成立并由雙匯集團管理層運作的漯河海宇投資公司購得雙匯集團持有的雙匯發展25%的股權，成為雙匯發展的第二大股東，而海宇投資注冊日期為2003年6月11日，從海宇投資注冊到與雙匯集團簽訂受讓協議，僅僅兩天時間，其人為操作痕跡可想而知；這之后，雙匯發展在公司現金總流量凈額為負值的情況下，仍連續兩年大比例分紅，使得海宇兩年間就獲得了1.4億元紅利；雙匯發展超額分紅的舉動，被外界懷疑為雙匯集團MBO輸血。另外，以雙匯集團高管為股東的海匯公司，在2002-2005年，通過投資、控股與雙匯肉制品上下游有相關業務的18家公司，獲得的稅后凈利潤達1.3億元。可是，這家盈利頗豐的公司卻在雙匯正式外賣關口消失了。從雙匯集團管理層運作“雙海”陣局的鬼斧神工，其在企業外賣中與受讓人高盛簽訂有損國有產權所有者利益即國有企業賤賣的秘密協議應符合事物本身發展的邏輯。關于這一點，還可以從并購的另一競爭者JP摩根對高盛投標違反“規則”表現出的強烈不滿行為得到印證，因為高盛并不符合雙匯所提的受讓方須為同業競爭者股權的非持有者條件，其香港注冊的“羅特克斯”資本也達不到500億美元的要求。

優質大型國有企業廉價售予外資源于國有企業代理人的內部人控制

內部人控制就是企業的管理層擺脫了股東的有效最終控制，利用企業控制權為自己謀取私利和損害股東利益的行為。徐工和雙匯的外賣，表面上看是當地政府為主操作，整個事件披著合法而又冠冕堂皇的外衣，實際上，就目前我國地方政府管理機制及其公務員的管理水平而言，他們還遠遠沒有具備操作國際并購的能力，其只能在企業管理層運作的基礎上背上名分。這就是說，企業賣給誰和賣多少價錢并不是政府所能左右的，最終的決定者只能是企業管理層。

一是從并購受讓方的選擇范圍看，決策方案的設計權掌握在管理層手中。實際情況是，企業管理層事先就已經為政府圈定了符合內部人利益而可能有損所有者利益的特定對象。其表現在，雙匯和徐工向當地政府所作的匯報方案已經充分體現了這種選擇：兩家企業都不約而同地將受讓人鎖定在少數幾家國外的投資銀行。這樣使他們牢固地確立了內部人控制的合法性，并得到了不須宣照地拒絕其他受讓人（即使是超高價的并購競爭者）的特權。譬如，2006年3月初，國務院直屬的特大型企業集團中糧曾向河南省與漯河市政府表達了收購雙匯的愿望，并亮出了涉農產業拉動優勢、上下游的整合能力等王牌，使市政府方面頗為心動；在漯河市政府安排下，中糧新任掌門人寧高寧與雙匯集團董事長萬隆在電話中進行了簡短的交談，但中糧的收購想法很快就被雙匯拒絕了，而這種拒絕并不需要征得政府的同意。

二是從并購最終中標人的確定來看，終極決策權掌握在管理層手中。兩家企業并購競爭的失敗者JP摩根和摩根大通都曾經是當地政府所鐘情的，但他們的中規中矩卻沒有將主要工作對象放在企業管理層，以至于被重點進攻企業管理層的高盛和凱雷淘汰，這無疑顯示出內部人控制超出了權利邊界，股東實際被擠到了邊緣境地。如高盛出其不意勝出先前勝券在握的JP摩根的一個重要原因就是其與雙匯管理層達成了很好的互信，在照單列出JP摩根已然答應的條件之外，更明確承諾保持管理層不變等事項。

三是從并購價格看，終極決策權掌握在管理層手中。譬如，徐工并購的“對賭協議”就典型地體現了內部人控制狀態。雙方“對賭”表明，只有企業管理層的努力才能決定凱雷是否支付另外10億元的并購金，這種行為無疑說明并購價格的決定權不屬于地方政府，可見國有企業內部人控制達到了何種程度。鑒于此，我們當然不難理解徐工為什么不選出價高的摩根大通的真實所在。種種情況表明，在國有企業代理人的內部人控制下，優質大型國有企業的賤賣完全難以避免。

優質大型國有企業廉價售予外資源于國有企業委托人所衍生的代理人問題

國有企業委托人是國有企業的所有者，但是，作為國有企業產權主體的國家或政府本身是一種委托代理關系，國家或政府的財產所有權只是對全民財產的一種代理，它行使的是一種財產權利的名義所有權。所以，國有企業委托人因此衍生出了代理人問題，即國有企業財產權利名義所有人問題，其涵義是指在產權關系中，作為財產權利系列束的所有權主體存在著嚴重的不踐行權利并消極行動而損害自身利益的一種現象。

在徐工和雙匯并購案中，這一問題對于催生優質大型國有企業的賤賣起到了極其重要的作用。

一是國有企業財產權利名義所有人的廉價授權催生了賤賣行為。作為國有企業財產權利名義所有人的政府由于自身并不受到并購事項的激勵和約束，他們往往限于信息的不對稱性而將并購決策權輕意地或者說廉價地授予企業高管層，結果企業高管并不能實現政府預期的目標。徐工和雙匯的高管層之所以能夠左右并購受讓人的選擇和并購價格，并能果斷拒絕不合自身意圖的競購者，其十足的底氣來源于地方政府的授權。譬如，徐工董事長王民在社會質疑徐工并購案的時候曾放出豪言：“如果凱雷收購不成，我寧愿把徐工賣給中聯，也決不賣給三一。”言下之意是徐工命運完全由他個人代替政府決定。而一個屬于代理人的高管在決定別人（委托人）的財產交易的時候，他會完全替別人著想嗎？賤賣別人財產的答案不言自明。

二是國有企業財產權利名義所有人的自動套牢催生了賤賣行為。“財產權利名義所有人的自動套牢”是一種國有企業財產權利名義所有人難以改變自己已經作出的選擇結果的狀態。國有企業高管得到政府廉價授權后，如果政府要取消這種授權則是相當困難的事情。因為現行政府授權是一種程序復雜的集體行為，若要取消授權同樣需要履行相應的繁瑣流程，只要某一環節出現任何故障，如某一官員對授權發表不同意見等，整個系統就會停止運行。據有關資料顯示，徐工和雙匯并購受讓人的選擇和并購價格的確定并非地方政府的初衷，但政府又不得不全力維護最終的結果，這恰恰說明了政府的自動套牢催生了兩家企業的賤賣。

三是國有企業財產權利名義所有人的監管軟約束與激勵空檔催生了賤賣行為。政府作為國有企業財產權利名義所有人始終存在著對國有企業的監管軟約束和激勵空檔問題，其官員不會因為對國有企業監管成績的優劣而獲得相關的激勵與懲罰，這是目前政府無法量化考核監管效率的體制使然。徐工和雙匯到底賣給誰和賣多少錢以及前景如何與地方政府官員的個人利益并無直接損益關系，而并購本身無論效果如何都是他們實施改革開放大手筆的政績。所以，政府對國有企業的監管軟約束和激勵空檔問題進一步放大了國有企業的內部人控制，代理人賤賣國有企業的行為變成了合法的國有企業所有者的自我賤賣行為。

以上分析說明，社會質疑的國有企業賤賣完全是國有企業本身存在的嚴重的代理人問題和國有企業委托人所衍生的代理人問題所致。要從根本上避免優質大型國有企業的賤賣和保證國家產業在全球化的浪潮中立于安全之地，只有不斷推進制度改革，從國家體制上逐步消除國有企業的代理人問題。

來源：《中國經濟時報》