騰訊控股：劉熾平的神秘回購計劃

2006年Q1，騰訊的互聯網增值收入呈現了爆炸式的增長——其實一點都不奇怪，只要仔細分析QQ幻想的業績表現，基本上就能夠預料到這樣的結果。QQ.COM的出色表現也是預料之中的，只有移動增值服務的收入增幅給了市場一個驚喜，不過算了，我要說的不是這件事情。

從一年之前開始，騰訊控股就在有計劃的進行股票回購。目前為止，已經回購了4500萬美元以上的股份。然后，在大概一天以前召開的股東大會上，又出臺了一個10％已發行股份的回購授權。拜托，騰訊控股的10％，大概相當于3億美金，騰訊用3塊7的IPO價格把這些股票賣出去，2年之后再以15塊以上的均價把這些股票買回來，真是個慷慨的善財童子……如果你跟我一樣，不相信馬化騰在發高燒的話，那么請解釋：這樣大手筆回購背后的動機是什么？

聽到最多的一種說法，也是某些騰訊的朋友提供的解釋，大概是由于員工期權的原因。簡單點兒說就是為員工的期權計劃預留股份，因此要進行回購，云云。據信這是騰訊對于內部的統一口徑。但是我不太相信這種解釋。且不說騰訊的員工有沒有行使價值6億港幣（騰訊已經＆即將回購的股票總額）的期權，就算是有，公司也不一定非要為此進行回購。簡單點兒說，員工的期權有點像是公司發行新股，或者原來的持有人拋售股份，地球上任何一個資本市場都沒有這樣的規定：員工拋出多少期權，上市公司就得回購多少股份——否則期權這種合約安排會變得一點意義都沒有。

我們需要注意如下背景因素：從一年之前到現在，騰訊控股的業績一直呈現穩步上揚的良好態勢，業績表現一次比一次靚麗，股價也在節節攀升，以自身業績＆整個香港市場的大環境而言，騰訊壓根不用靠回購來提升股價。然而，事實就是，騰訊自身的回購計劃正在不斷把股價推高，從不到9塊錢到現在15塊錢以上，騰訊這半年來“創造”的市值已經是一個新浪了。

如果員工期權計劃不必回購這么多股份，如果騰訊壓根就不需要通過回購來維持股價，那么這一切總該有個合理的解釋，對嗎？

可能一：認為自己的股價仍然被低估了，把回購作為一種“投資”方式。如果一家公司認為自己的股價無法體現公司真實價值，那么回購也是一種可以理解的選擇。騰訊的股價被低估了嗎？60倍的PE，接近300億的市值，這幾乎相當于并購前的聯想集團，即使考慮到Q1的財報表現，目前的價位也應當說是處于完全合理的區間范圍。除非騰訊有足夠的把握，整個2006年都會處在一個瘋狂的業績成長軌道當中，現在的股價才有被低估的可能。這真的算是一個合理解釋嗎？畢竟QQ幻想這樣的元寶不會每個季度都冒出來一個，不是嗎？當然我們不能排除騰訊管理層的腦袋里面正在醞釀某個大躍進式的發展計劃的可能性，然而即使如此，回購也顯得理由不足。

可能二：騰訊需要維持某個特定的持股比例。譬如說，所有在市場上流通的籌碼，加上某個大股東手中的籌碼總和，不超過50％，換句話說，為了避免在某個大股東拋出股份的同時，有人借機發起收購，因此要確保自己手里擁有足夠的籌碼，避免遭到并購。這種可能性是存在的，因為我們不清楚MIH集團到底想不想長期持有騰訊的股票。不過這里面也有說不通的地方，就是為什么騰訊不準備一個毒丸之類的東西，而是要花費真金白銀去回購股票呢？當然，這是個足夠復雜的金融問題，我們權且將其作為備選之一。

可能三：騰訊需要維持一個較高的總市值，以便在以下活動當中占據有利地位：1、收購；2、被收購；3、在其他市場上市。這倒是挺能引人遐想，對吧？譬如說（僅僅是假設！）騰訊打算把自己賣給MSN，那么現在的股價確保了比爾蓋茨無法用30億美金以下的價格買下他。或者，如果馬化騰打算把新浪買下來，現在的股價確保他在并購完成之后仍然擁有主導權……可惜，對這些猜測我們沒有任何證據來證明。

可能四：僅僅是錢太多了。回購一直是提升股東價值的可選擇方案之一，而且在許多時候比分紅更有誘惑力。不過，迄今為止騰訊仍然是以成長股的面目出現在市場上，需要在目前這個階段“回報股東”嗎？騰訊當然很有錢，但是在中國概念股里面，并不是現金存量最多的公司。在PE已經高達60左右的情況下，大手筆的回購，怎么看都不覺得他們正在提升股東價值。

一切的一切，隱藏著許多秘密，卻沒有人給出答案。關于劉熾平，我們了解的還太少太少。這個男人在05年初加入騰訊，一個月之后騰訊就開始了回購計劃；今年2月劉熾平取代馬化騰成為公司總裁，然而外界仍然不了解這個來自高盛的家伙葫蘆里賣的什么藥。考慮到其資深投資銀行家的背景，我相信劉熾平正在操縱著上述的一切，然而真的是“一切”嗎？越深想下去，越覺得我們看到的這些事情，只是一塊大的拼圖中的一小部分片斷。馬化騰花大價錢請來這位資本運作高手，還把公司總裁的位置拱手相讓，難道只是想要找個中規中矩的工頭兒？！

事情不會這么簡單的，對嗎？

雨楓 資本市場