資本市場發展需解決幾個問題

兩會期間，全國政協經濟委員會副主任、中國證券登記結算公司董事長陳耀先獨家提供給本網的稿件，對資本市場的熱點問題闡述了精辟的觀點。

我國資本市場發展目前需要解決的幾個問題

全國政協經濟委員會副主任
中國證券登記結算公司 董事長 陳耀先

《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱《國九條》）所指出，我國資本市場已初具規模，市場基礎設施不斷改善，法律法規體系逐步健全，市場規范化程度進一步提高，已成為社會主義市場經濟體系的重要組成部分。”《“十一五規劃”的建議》（簡稱《建議》）強調指出：要“積極發展股票、債券等資本市場，加強基礎性制度建設，建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”。所有發達國家的發展經驗表明：凡是經濟增長良好的國家都是銀行、資本市場同時發達。“金融是現代經濟的核心”，但包括資本和證券在內的資本市場是投資、定價和資源配置的最重要的手段，其基礎性功能，也是現代銀行創新業務的主要平臺。隨著市場經濟的不斷發展，資本的權益化、證券化，成為現代金融交易的核心。資本市場應當成為經濟生活的主要手段。我們應當特別重視資本市場在經濟發展中的重要作用。

我國資本市場已初具規模，作為“新興加轉軌”市場，與國外成熟市場幾百年的發展歷史相比，僅僅才有16年，它實際上是在經過一條跨越式的發展路徑。盡管曾經走過一段彎路，經歷過幾年的持續低迷。但在黨中央、國務院的高度重視和關心下，出臺《國九條》）以來，監管部門堅定不移的推進改革，用改革解決發展中的問題，市場基礎建設不斷改善，法律法規體系逐步健全，市場規范化程度進一步提高，市場的制度性、結構性矛盾開始得到緩解，初步取得成效。特別是去年以來果斷啟動股權分置的改革，有效的根治制約我國資本市場基礎功能全面發揮和市場進一步發展的“制度瓶頸”，對我國資本市場長遠發展的戰略意義非常重大。可以說，近年來我國資本市場改革和發展，成績斐然，令世人矚目。資本市場運行效率有所提高，市場投資價值有所體現，投資者信心開始增強，目前我國證券市場正孕育著恢復性的增長態勢。

當前，進一步推進資本市場的改革和發展，即要有戰略性的措施，也要在已經推進的改革措施中，加強制度性建設，積極創新，完善和提升市場的功能。

當前需要考慮的意見是：

一、培育中國市場的大藍籌股，增強市場的投資功能，大力提高直接融資比重。

多年來，國內上市融資的都是一般企業，優秀大企業大都到海外市場，構成境外市場的大藍籌股，既支撐了境外市場，也增加了境外投資者極大投資興趣。近年，大的國有銀行和有相當規模的股份制銀行，也首選在境外上市，受那些國際大投資銀行的左右，引進的是境外的戰略投資者，國內投資者沒有投資機會。據不完全統計，到去年底，內地共有三百多家企業在香港、美國、倫敦、新加坡交易所上市，總市值超過四千億美元，是國內上海、深圳兩個市場市值的二倍半。這就無形之中把內地的股市變成了次級市場，不僅無法提高國內市場的直接融資比例，也降低了市場的投資功能。造成這種情況固然有企業的原因，但我們的上市手續和程序的繁雜，諸多輔導、審計、評估、法律咨詢等等的改制成本太大，同時孕育著許多不確定性，使市場缺乏競爭力。長期以來，市場欠缺穩定的績優股，更沒有形成支撐市場和吸引投資者的大藍籌股概念，一直受政策市、消息市的困擾。因此，應當研究如何運用好海外和內地兩個市場，在繼續做好海外上市工作的同時,穩步發展構造和培育國內A股市場的大藍籌股,提高市場的直接融資功能，給國內投資者以極大的投資興趣。另一方面，藍籌股業績總體比較平穩，無疑是市場最佳的防御性投資品種。考慮到股改后的對價因素，藍籌股的未來投資價值，相對看好，未來的金融創新中，藍籌股無疑將成為其中的贏家，市場上有一定規模的藍籌股，對增強投資者信心，培育市場的投資理念，穩定市場有積極影響。與此同時，有關方面應當研究，在市場越來越規范，功能越來越完善，銀行和企業股改的重大變化的新形勢，采取措施，明確渠道，引導社會閑置資金、企業、機構合規資金入市，做強做穩做大資本市場。基本完成上市公司股權分置改革之后，在穩定、配套政策逐步完善的前提下，可以考慮恢復市場的再融資，繼而適時啟動新股全流通發行，逐步恢復資本市場的融資功能。

二、設立為證券公司提供融資融券服務的公司型金融機構，從根本上拓寬證券公司的融資渠道，解決好市場與投資者之間的橋的問題。證券市場風險是金融風險的重要組成部分，也是我國證券業對外開放必須嚴加防范的主要內容。十多年來，證券市場的風險莫過于市場的流動性不足，特別是作為市場的證券公司，是連接市場和投資者的中介機構，它在一個動態的資本市場里邊，是市場整體建設的“橋梁”，其經營好壞既影響市場，又關系投資者利益，一但流動性不足，將會大量減少其備付能力，甚至在中央交收系統透支，危及整個證券市場的交易清算系統，進而形成市場的風險，這個問題一直到今天還在困擾著我們。拋開證券公司非法經營非證券類有意違反規定之外，對于多數證券公司正常運轉出現的流動性不足，要有借錢的地方，這就像企業日常缺流動資金不斷取得銀行貸款一樣，這是一項制度機制。我們一直沒有，相反一旦出現風險，先是查帳，后是抓人，老總一跑，股民鬧事，市場就經歷一次震蕩，于是就說證券公司沒有一個好的，都是壞蛋。作為一個規范的證券市場這是不行的。監管是個藝術，同時要有制度。融資融券交易制度在所有發達市場和新興市場都有，那是資本市場發展過程中的一個重要內容，也是證券市場發展到一定階段必然產生的需求。像美國、英國、德國、法國、瑞典、日本等發達證券市場，韓國、新加坡、香港、臺灣等一些新興證券市場都建立有融資融券交易制度。98年在市場清理整頓的時候，就是要試圖解決，但沒有法律條件，勉強得到由金融機構做抵押或發債的渠道，實際上有其名無其實，證券公司在連續四年多的市場低迷中經歷了更加痛苦的考驗，這是一個國際上惟獨沒有來源的非銀行金融機構苦熬之路，監管部門為此絞盡腦汁，中央交收系統付出了沉重代價。去年“兩會”期間，我有個提案，要建立證券融資機制，防范市場風險，確保市場健康穩定的發展。現在是需要從完善市場制度方面采取措施來認真考慮實施了。建議批準設立一家證券融資機構，實行股份有限公司制，國家給少量資本金，吸收銀行、非銀行金融機構入股，開通中央銀行借款渠道、進入同業拆借市場、準許發債、證券抵押、上市融資。法律規定不以贏利為目的，是專門調劑證券公司流動性的證券融資公司。其融資融券的技術手段，可以利用現有的證券清算交收技術平臺。

鑒于我國的金融分業管理的監管體制，為了避免監管壁壘所引起的制衡，建議證券融資公司可經國務院批準，相關部門配合，歸口證券監管機關組建并管理。這是一項資本市場根本性的戰略性措施。

三、積極處理好后股權分置時期的市場穩定和發展。

股權分置問題長期以來一直是制約我國資本市場功能全面有效發揮的重大制度性障礙。去年4月正式啟動上市公司股權分置改革試點。在完成兩批46家公司試點工作之后，轉入推進階段。到去年底，已完成的234家上市公司的流通股股東持股市值比改革前上漲7.88%。截至到目前，參與股改的公司已經達到628家，占1349家應股改A股公司的47%，對應市值占滬深股市總市值的54％。目前，股權分置改革總體進展順利， 在改革中保持了市場和社會穩定，股改的積極效應已經開始顯現，有利于市場健康發展的新機制正在逐漸形成。

但是，股改后持續增加的流通盤子對市場是一個潛在的壓力，既不能讓股市再低迷，又不能因此終止市場的再融資功能，建議解放思想，事實求是，利用我國社保基金的制度框架，劃轉部分國有股充實社保基金。此舉有可能取得一舉兩得的效應。隨著上市公司股權分置改革的全面完成，國有股變現將更為便捷和頻繁。如不及早明確政策，后股權改革時期的市場有可能再次遇到困難。由社保基金增持，一方面可以補充我國社會保障體系目前存在巨大的資金缺口。另一方面，國有股劃轉有利于證券市場穩定。劃轉部分國有資產由社保基金持有是最佳選擇，這也是國際上通常的做法。

劃轉部分國有股充實社保基金的基本思路是：對于已經上市的公司，不論境內上市還是境外上市，也不論是否完成股權分置改革，均將一定比例的國有股（如10%）一次性劃轉給全國社保基金。對于首發公司，在公司股票上市前，將一定比例的國有股劃轉給全國社保基金。和2001年國有股減持不同，國有股劃轉并不涉及股份的減持變現，而只是國有股在不同持有者之間的調整，即期不影響市場資金供求。從長遠看，即使社保基金最終也會出售變現劃轉股份，但如果對劃轉股份設置一定年限的禁售期，禁售期后每年通過二級市場出售的股份不超過一定的比例，這樣可以鎖定相當比例的股份。為保持原國有股東在上市公司治理結構中的地位和作用，對商定的禁售期內，社保基金可將投票權委托公司原國有股東行使。就是說禁售期內社保基金應當只有受益權，不影響原股東的實際控制權。

四，從實際出發，大力推出市場創新舉措，開辦金融期指、開辟規范的債券市場，引進坐市商制度。

經過98年的市場清理和這一輪的股權分置的改革，中國的證券市場已經消除了歷史的遺留問題，在不斷緩解深層次矛盾的過程中，應不失時機推進證券市場的新舉錯，因為有許多制度創新、產品創新是改革的繼續，是配套的必要措施，也是市場功能結構調整的必要完善，市場要發展就要創新，在證券市場上，講發展就要創新，創新是發展的第一要務。大力發展債券市場，要改變目前發行體制上的多頭管理，準入的標準和后續管理缺乏市場化的規范。金融期貨應順時推出，市場交易品種的創新，亦盡快進入軌道。機構投資要做大做強。相信隨著股改的推進和金融創新等方案的逐步實施，市場化程度越來越高，制度創新將使我國證券市場的整體和微觀基礎發生質的變化。

五、加強金融監管的合作，建立高效、和諧、合作的監管制度。我國金融體系總體上是“分業經營、分業監管”，但是銀行業、證券業、保險業和信托業等之間存在越來越多的業務交叉，需要監管合作。一段的時間看，我國資本市場與貨幣市場二者之間不緊密和不協調是存在的，當一項政策的出臺，注意政策的積極一面多，看可能波及和影響的另外方面少，毫無疑問，增加了改革的成本和宏觀管理的難度，降低了監管效率。目前資本市場參與主體已經滲透到銀行、保險行業領域，國內金融創新和發展的新變化，客觀上要求國家有關部門要進一步完善“金融監管聯席會”制度，不斷加強我國金融監管的合作。美國的金融監管有聯儲、州、也還有貨幣監理署，涉及央行、財政、地方，在設置上沒有道理，可大家都認為是監管效率最高的，其中關鍵的因素是職責明確，法律清楚，相互合作，經常協調。一句忘了出處的話是“人類的許多不幸往往源于缺乏有效的溝通”

陳耀先