鋁：季節性壓力加大

每年的1—3月是鋁消費的季節性淡季，也是鋁錠庫存攀升的時點。筆者認為，明年一季度鋁市場供大于求的季節特征將被放大。

首先，2014年西北地區主要新建產能基本在下半年投產，特別是2014年9月后新疆地區及山東魏橋有近300余萬噸電解鋁產能逐步投放。根據我們測算，這些新建產能在歷經3個月的通電準備后，產出鋁液速度將加快。

其次，鋁材廠受制于全年訂單數量和資金的壓力，春節前后開工動力嚴重不足，拉長停產期的意愿較為明顯。這或使得鋁錠過剩，庫存攀升的季節性特征得以強化.

原油動力煤暴跌帶來的成本坍塌

目前中東地區依托其廉價的原油、天然氣價格成為電解鋁生產重要基地，是美日電解鋁重要出口國。印度同樣具有豐富的煤炭資源，也處于快速擴張產量的階段，預計2015年將增加70萬—100萬噸產量。俄鋁、美鋁等傳統鋁企高成本產能已完成減產，邊際成本下降明顯。與此同時，中東、印度等低成本產能大量進入，導致鋁價整體成本下行，而目前原油和動力煤的大跌則強化了此種效應。

我國電解鋁產業邏輯也類似。一是新疆地區低成本產能介入，中部西南等地高成本產能被擠出；二是山東、河南、新疆等地自備電程度較高，盡管我國電價并未市場化，但隨著動力煤的長期弱勢，自備電成本將明顯下降。電解鋁行業是典型的產能過剩充分競爭的行業，電力成本的下降極易傳導至鋁錠價格。成本坍塌對內外價格打壓將較為嚴重。

期現貨市場將面臨較大壓制

筆者認為，明年一季度，期現貨市場面臨的壓力將大于2014年同期。首先，季節性過剩和新產能產出疊加的過剩局面將出現；其次，在供應過剩預期下，新疆企業因運力或其他問題，傾向于將未發往現貨市場的鋁錠保值，期貨套保盤拋壓較大；最后，我們注意到，2014年8—9月期間，因滬鋁期貨在14000元/噸以上維持較長時間，鋁生產企業大量空單介入，其中很大一部分集中在1501、1502合約。可以觀察到，目前近月持倉和總持倉都處于較高位置，這些持倉在未來被交割的概率較大。

綜合以上觀點，筆者認為，鋁價2015年1、2月面臨的拋壓不可小覷，新產能產出、季節性過剩和成本坍塌等因素疊加將令鋁價較2014年一季度更加低迷，滬鋁主力合約跌破12600元/噸的概率極大。