供應缺口擴大中期仍將上漲

6月初鋅價開始大幅走高，但8月鋅價大幅回落，滬鋅主力高位回調近一半的漲幅。三個月來，鋅基本面并未出現惡化，我們認為，由于前期漲勢較大是因投機資金推動，獲利回吐令鋅價上行根基不夠穩固，但是隨著鋅供應缺口的進一步放大，鋅中長期上行格局不變。

短期攪動因素令市場信心受挫

7月數據現落差顯示需求復蘇仍曲折。7月國內經濟數據出現萎縮，并大幅低于預期，固定資產投資、房地產、財政支出、貨幣數據皆出現不同程度的下降。數據走低令5、6月份稍有企穩的市場信心再度受到打擊。短期來看，需求復蘇步伐料仍將面臨坎坷，需求好轉恐將期待三季度末及四季度。此輪鋅下跌過程中，倫鋅領跌，同時伴隨著LME庫存的大幅增加，LME鋅美洲庫存兩周增加8萬噸，對價格形成較大壓力。但是LME鋅庫存前期大量轉向隱性，目前的大幅回流則存在著隱性重回顯性的可能。7月中國精鋅產出大幅增加令價格承壓。7月國內精煉鋅產出51.3萬噸，環比連續5個月增長，創年內新高，因6、7月鋅價走高促冶煉廠提高開工。

價格回調近半導致市場信心受阻。鋅價自7月底回調以來，滬鋅主力回調已近半，市場信心大受打擊，市場中原本最積極的因素是投資資金和貿易商。前期成交活躍的鋅貿易在價格連挫之后出現萎縮，出貨增加，貼水擴大，但成交有限。市場整體供應較為寬裕。

下半年供應增量有限，缺口料放大

8月18日國際鉛鋅研究小組公布的數據顯示，2014年1-6月全球精煉鋅總產量654.1萬噸，消費量677.5萬噸，上半年全球精煉鋅供應短缺23.4萬噸，較前5個月短缺量進一步擴大，而去年1-6月全球鋅市供應為過剩2.8萬噸。

上半年國內外皆呈現供應偏緊，據了解，上半年貿易商、冶煉商及下游的隱性庫存下降接近50萬噸水平。7月國內精煉鋅產出增加至50萬噸上方，市場調研顯示下半年精鋅冶煉產出有望繼續增長，下半年陜西有望增產10萬噸左右，云南則有望增產12-15萬噸水平。今年由于上半年停產檢修較多，因此，下半年的停產檢修可能會比往年更少，因此，下半年產出增量料將高于前兩年水平。不過，歷史數據顯示，下半年冶煉產出高于上半年為正常顯現，因上半年春節等因素，停產檢修常安排在上半年，加之新增產能的釋放也通常會出現在下半年，因此，我們不認為下半年產出的增加會對價格形成較大壓力，而且，我們認為下半年產出增量或在25萬噸左右，為正常水平，且產出增速或仍低于需求增速，缺口預計仍將進一步擴大。

此外，受資源枯竭、成本增加等約束，全球多個礦山面臨關閉，新增礦面臨較大不確定性，鋅礦產出增速已開始負增長，未來三年礦山供給會處于缺口狀態。目前礦山產出已落后于增長放緩的精煉鋅產出增速。資源瓶頸將是之后兩年制約鋅供應的重要因素。

宏觀經濟方面，二季度以來貨幣政策不斷寬松，包括定向降準、再貸款、PSL等多項措施。7月經濟數據走弱意味著量化寬松仍將延續，這將有助實體經濟的企穩回升和商品價格上行。

因此，我們認為，前期市場認為的漲勢過高觀點在目前的大幅下跌后已基本回歸正常價值水平線。而基本面的中長期趨勢為：鋅礦供應收緊，礦山關閉預期提振鋅價。全球精煉鋅缺口放大，國內鋅錠表觀消費剔除保稅區庫存為零增長。而需求雖復蘇緩慢但不太會出現惡化。目前冶煉企業原料庫存和鋅錠庫存皆較低，終端企業鋅錠庫存也處于較低水平。鍍鋅產出增速大幅高于冶煉企業產出增速，整個鋅錠市場處于緊平衡狀況，社會庫存大量消耗。而加之華東華南地區庫存不匹配，華東地區貨源偏緊。中長期趨勢是供應進一步收緊，需求受宏觀經濟的復蘇以及傳統消費旺季的到來趨于逐漸曲折好轉，因此鋅價在調整之后仍有上行空間。但是，短期由于價格大幅下跌，LME庫存突增，國內7月經濟數據走弱，產出增長，價格上行恐難以一蹴而就，預計短期仍將面臨振蕩，中期鋅價仍將進一步上漲，年內依然有望突破前期高點。