銅跌到2000美元是胡扯

4月30日，中國(guó)宏觀對(duì)沖研究院付鵬(博客,微博)院長(zhǎng)接受了金銀島專(zhuān)訪，對(duì)飆升的鎳價(jià)、國(guó)儲(chǔ)收銅以及大宗商品融資等熱點(diǎn)問(wèn)題做了細(xì)致的解答，以下為采訪實(shí)錄：

金銀島：最近三個(gè)月，國(guó)際鎳價(jià)上漲接近40%，LME鎳價(jià)達(dá)到近15月高點(diǎn)，您如很看待這波漲價(jià)以及對(duì)后市怎么看？

付鵬：LME鎳價(jià)上周沖高到了18000美元以上，且維持這個(gè)價(jià)格已經(jīng)一周時(shí)間。鎳價(jià)已經(jīng)充分反映了目前的兩大事件，印尼禁止出口和西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁。西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁還未影響俄羅斯最大的鎳生產(chǎn)商N(yùn)orilskNickel的業(yè)務(wù)，Norilsk近年也在擴(kuò)大對(duì)中國(guó)、日本等亞洲國(guó)家的出口，所以不必?fù)?dān)心俄羅斯的供應(yīng)中斷。印尼礦石出口禁令暫時(shí)沒(méi)有修改的可能，有出口資格的礦企又面臨著20%的高出口稅，雖然印尼政府表示對(duì)真正建廠的企業(yè)下調(diào)稅率，但是企業(yè)需要達(dá)到的條件和下調(diào)幅度還不明確。在印尼建廠周期需要2年左右，在這段時(shí)間里鎳的供應(yīng)仍然有缺口。現(xiàn)在鎳價(jià)有掉頭的趨勢(shì)，但幅度較為有限。中期價(jià)格仍然受到印尼礦石供應(yīng)中斷的支撐，雖然前面我們說(shuō)過(guò)并不用真的擔(dān)心俄羅斯供應(yīng)中斷的問(wèn)題，但是市場(chǎng)對(duì)于烏克蘭引發(fā)的制裁擔(dān)憂仍然會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)上來(lái)，因此鎳價(jià)很容易就到2萬(wàn)左右了。 

金銀島：在印尼鎳礦出口禁令不放松的壓力下，越來(lái)越多中資企業(yè)赴印尼投資建廠生產(chǎn)鎳鐵，你對(duì)此有那些建議？ 

付鵬：這個(gè)確實(shí)是印度尼西亞政府希望看到的情況，通過(guò)政策禁止原礦出口，其實(shí)也算是一種經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的模式，從原本粗獷的賤賣(mài)原材料到生產(chǎn)加工的轉(zhuǎn)變，不僅僅能夠帶動(dòng)本國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，解決勞動(dòng)力，提升附加值等，所以印度尼西亞完成了前期賣(mài)資源的原始積累之后，這次應(yīng)該是鐵定下來(lái)要把生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)留在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步的發(fā)展本土經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)，因此到印尼投資建廠成為很多企業(yè)的選擇，同時(shí)印尼為了"招商引資"也對(duì)稅收進(jìn)行了各種優(yōu)惠，這和當(dāng)年的中國(guó)招商引資是一樣。

但是一個(gè)鎳鐵生產(chǎn)廠的建設(shè)周期一般需要2年左右，按照中國(guó)之前的模式來(lái)看，政治的相對(duì)穩(wěn)定以及一黨專(zhuān)政的制度有著明顯的優(yōu)越性，但是在印尼當(dāng)?shù)兀@些政治的穩(wěn)定性相對(duì)比較缺乏，因此在這個(gè)過(guò)程中需要充分把握印尼政府的相關(guān)政策制度的變化節(jié)奏，以防止一些不必要的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

金銀島：中國(guó)現(xiàn)貨銅升水觸及2008年以來(lái)最高水平，您認(rèn)為哪些因素導(dǎo)致銅價(jià)大幅升水？

付鵬：銅的游戲其實(shí)是庫(kù)存的變化以及顯性庫(kù)存和隱形庫(kù)存如何轉(zhuǎn)變來(lái)影響市場(chǎng)升貼水的游戲；首先從去年開(kāi)始銅生產(chǎn)企業(yè)就面臨著一個(gè)關(guān)鍵原料的短缺，廢渣銅的極度短缺，銅精礦生產(chǎn)只是其中的一部分，而利用廢銅精煉可占到銅生產(chǎn)中不小的比例，這塊會(huì)影響到市場(chǎng)的供需預(yù)期，如果大家注意到新聞的話應(yīng)該會(huì)注意到江銅副總吳總到處收購(gòu)廢銅的新聞。

到了今年3月，由于超日債違約引發(fā)了銅價(jià)的一波下跌，在這個(gè)過(guò)程中銅價(jià)由于系統(tǒng)性因素的下跌扭曲了市場(chǎng)本身供需之間的各種結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤(pán)現(xiàn)貨銅和LME3月比價(jià)曾下降到6.82的低水平，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨在2月和3月也出現(xiàn)過(guò)貼水的情況，而LME的現(xiàn)貨銅升水20美元，如果考慮到當(dāng)時(shí)人民幣正好處在波動(dòng)區(qū)間放大，適度貶值修正貿(mào)易水平的背景的話。在這樣的情況下，一般的選擇就是買(mǎi)國(guó)內(nèi)的銅并在國(guó)際市場(chǎng)上拋售出口套利是比較劃算的，而冶煉企業(yè)當(dāng)然是在LME上交倉(cāng)要比在國(guó)內(nèi)賣(mài)現(xiàn)貨要?jiǎng)澦悖晕覀兛吹叫侣剣?guó)內(nèi)的7大冶煉企業(yè)出口規(guī)模加大的原因也就在此。

同時(shí)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)參與者買(mǎi)內(nèi)拋外，而LME銅庫(kù)存自2013年7月就是持續(xù)下降的，尤其是亞洲的倉(cāng)庫(kù)都是下降的，因此這部分銅應(yīng)該是從顯性的庫(kù)存變成了隱形的庫(kù)存，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅運(yùn)出到保稅區(qū)后，應(yīng)該就被貿(mào)易商接走了，而這批銅并沒(méi)有流入到LME倉(cāng)庫(kù)，因此幫助維持了LME的升水結(jié)構(gòu)，目前估計(jì)嘉能可和托克手上有大約20至30萬(wàn)噸銅，加上國(guó)儲(chǔ)買(mǎi)入的30萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨在本身供應(yīng)緊張的情況下又因?yàn)檫@種原因大幅減少，這就是導(dǎo)致現(xiàn)貨升水持續(xù)走高的原因。

金銀島：在國(guó)儲(chǔ)局收儲(chǔ)消息的刺激下，銅價(jià)迅速走出3月初連續(xù)大跌的陰影，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)雙雙大漲。您認(rèn)為此時(shí)國(guó)儲(chǔ)局收銅的目的有那些？

付鵬：國(guó)儲(chǔ)局有收儲(chǔ)的計(jì)劃同時(shí)還有正常的儲(chǔ)備庫(kù)存的輪庫(kù)計(jì)劃，今年稍早保稅倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)存快速增加，導(dǎo)致實(shí)貨溢價(jià)下滑。國(guó)儲(chǔ)局在1月已以定期合約的方式收購(gòu)約30萬(wàn)噸銅。與這兩批收購(gòu)相抵銷(xiāo)的將是今年稍晚某個(gè)時(shí)候預(yù)計(jì)賣(mài)出的約20萬(wàn)噸較舊的庫(kù)存，此為國(guó)儲(chǔ)局“正常”庫(kù)存輪替計(jì)劃的一部分。關(guān)鍵是國(guó)儲(chǔ)局這一市場(chǎng)的大買(mǎi)家認(rèn)為，3月銅價(jià)已經(jīng)達(dá)到了今年和明年價(jià)格的較低水平，在2月和3月銅價(jià)較低時(shí)大量買(mǎi)入，完成收儲(chǔ)計(jì)劃。國(guó)儲(chǔ)局買(mǎi)入的銅，一部分來(lái)自保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)，一部分是銀行融資到期的抵押物。趕在銅價(jià)低時(shí)加快收儲(chǔ)步伐，可能提前完成2015年的收儲(chǔ)計(jì)劃，甚至實(shí)際收儲(chǔ)量大于計(jì)劃。當(dāng)然如果說(shuō)還有其他的目的的話，那這就像去年外界強(qiáng)烈揣測(cè)國(guó)儲(chǔ)局只是為一家中國(guó)軍事機(jī)構(gòu)居中買(mǎi)進(jìn)銅和鎳庫(kù)存一樣，我們永遠(yuǎn)都不知道答案。

金銀島：您認(rèn)為本次反彈行情倫銅高點(diǎn)回到哪里？中期走勢(shì)怎么看？

付鵬：這個(gè)還是要考慮目前的升貼水和比價(jià)的背后，這些手握保稅區(qū)近乎一般銅的貿(mào)易商們會(huì)怎么做。銅進(jìn)口進(jìn)來(lái)，壓低的將是國(guó)內(nèi)的升水，拉起來(lái)的將是LME的升水；繼續(xù)收貨，國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨將會(huì)更加的短缺。

而至于絕對(duì)價(jià)格來(lái)說(shuō)，其實(shí)去除大金融化后，絕對(duì)價(jià)格就不用去想太多了，在這種供需結(jié)構(gòu)下，又沒(méi)有類(lèi)似2008年那種金融結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融性資產(chǎn)的減記撥備，因此銅價(jià)大跌到什么2000-3000（注：美元、下同），這都是胡扯，當(dāng)然大漲到8000-10000，目前也不支持，所以合理的空間水平其實(shí)就是6500-7000這樣的水平，這是絕對(duì)價(jià)格，其實(shí)并沒(méi)有多少利潤(rùn)，關(guān)鍵的是控制著升貼水背后的價(jià)差游戲，這和這幾年的原油市場(chǎng)會(huì)有些類(lèi)似，絕對(duì)價(jià)格沒(méi)什么趨勢(shì)，但是升貼水價(jià)差的游戲仍然會(huì)玩的很爽。

現(xiàn)在滬銅倫銅的比價(jià)已經(jīng)到了7.49的高位，人民幣的貶值對(duì)銅價(jià)影響較小，基本面為影響銅價(jià)的主要因素，今年銅供需的緊平衡形勢(shì)將支撐銅價(jià)。5月和6月為我國(guó)用銅高峰，比價(jià)很難繼續(xù)拉大，后續(xù)貿(mào)易商將在LME買(mǎi)入銅在國(guó)內(nèi)賣(mài)出，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)增加，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水將下降。

本次倫銅的高點(diǎn)將在6900到7000的區(qū)間，之后將在此價(jià)格下方區(qū)間震蕩。但是LME的升水恐怕會(huì)因?yàn)檫@種LME市場(chǎng)買(mǎi)入銅導(dǎo)致本身已經(jīng)很低的LME庫(kù)存繼續(xù)下降，那么LME的升水會(huì)很快的起來(lái)。

金銀島：人民幣貶值對(duì)于融資銅有那些影響？

付鵬：融資銅的關(guān)鍵是在利差上，而本身的匯差收益應(yīng)該只是一個(gè)額外的收益，現(xiàn)在人民幣雙向波動(dòng)之后，無(wú)非就是匯差的收益沒(méi)有了而已，關(guān)鍵是利差。

真實(shí)的銅價(jià)受到需求的支持，保稅區(qū)的庫(kù)存雖然很高，但是這種囤積和鋼貿(mào)商的那種有著本質(zhì)的區(qū)別，所以在融資這個(gè)問(wèn)題上，銅應(yīng)該是獨(dú)立的拿出來(lái)去看的。

金銀島：消息稱(chēng)銀監(jiān)會(huì)正在開(kāi)展進(jìn)口鐵礦石貿(mào)易融資情況的快速調(diào)研，保證金比例會(huì)大幅提高，對(duì)此您認(rèn)為對(duì)大宗商品貿(mào)易融資會(huì)有哪些影響？

付鵬：鐵礦石融資的保證金比例提高意味著部分融資方將不能補(bǔ)齊保證金，鐵礦石面臨拋售的風(fēng)險(xiǎn)，拋售將引發(fā)鐵礦石價(jià)格的下跌，而目前市場(chǎng)對(duì)此的預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在價(jià)格上。價(jià)格下跌和保證金比例提高將壓縮鐵礦石融資規(guī)模。基于相同的邏輯，監(jiān)管層調(diào)整其他融資商品保證金的預(yù)期，也使其他大宗商品承受拋壓，具體到商品上來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵還要看這種商品鏈條，例如銅的融資和這個(gè)鏈條上風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的機(jī)制都要遠(yuǎn)比鐵礦、鋼貿(mào)這些要成熟的多，因此受到的影響非常的小，并且能夠順利的轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)，但鐵礦這個(gè)鏈條就和鋼貿(mào)一樣，恐怕是很悲劇的。

金銀島：有消息稱(chēng)地方煉廠獲得進(jìn)口原油使用權(quán)的審批細(xì)則已討論完畢，近日有望出爐。您認(rèn)為這對(duì)地?zé)捚髽I(yè)和成品油市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)哪些影響？

付鵬：進(jìn)口原油使用權(quán)對(duì)地方煉廠影響大小取決于進(jìn)口原油配額的多少，若煉廠有足夠的配額，那么煉廠就可以根據(jù)成品油的市場(chǎng)情況選擇不同品質(zhì)的原油，有利于煉廠控制生產(chǎn)成本和獲取較高利潤(rùn)，使煉廠生產(chǎn)更有效率。