安泰科技非晶合金變壓器的改變者

1. 公司概況


　　1.1. 公司歷史沿革和股權結構

　　安泰科技(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)股份有限公司是以原鋼鐵研究總院為主要發起人，聯合清華紫光(集團)總公司等5家單位共同發起設立的股份有限公司，公司成立于1998年12月30日，并于2000年5月，在深圳證交所上市。鋼鐵研究總院承擔了國家85%以上關鍵冶金新材料的研制任務，承擔了50%以上冶金行業發展的關鍵、共性和重大前沿技術的開發任務。

　　中國鋼研科技集團公司成立于2006年12月，由原鋼鐵研究總院聯合原冶金自動化研究設計院共同組建，是國家首批103家創新型企業試點單位之一，是國民經濟和新材料研發基地、冶金行業重大關鍵與共性技術的創新基地、國家冶金分析測試技術的權威機構。

　　1.2. 公司是國內高科技新材料的領導者
　　公司產品涉及五大領域：超硬及難熔材料產業、金屬功能材料產業、生物醫學材料產業、精細金屬制品產業、工業工程及先進制造技術產業。

　　超硬及難熔材料制品主要以高品級聚晶金剛石材料及高檔專業金剛石工具為主，是公司目前主要的收入和利潤來源，08年中期占到公司總收入的40.46%。今后隨著非晶帶材萬噸產能的建成投產，金屬功能材料在整個收入和利潤中的比例將大大提高。

　　公司毛利率較低的原因包括兩個方面，一是產品復雜且量小，大多數具體產品達不到規模效應;二是近年來原材料不斷上漲影響了公司毛利率的提高。

2. 超硬材料制品：受累次貸危機，短期堪憂

　　超硬材料制品主要由安泰鋼研超硬材料制品有限公司經營，以高品級聚晶金剛石材料及高檔專業金剛石工具為主，并以鋸片為主要產品。在過去10年中，金剛石工具的市場需求量以每年平均10%以上的增幅上升，保守估計目前全球市場總額全年約為100億美元。

　　金剛石工具市場主要分為高檔專業市場和低檔市場。高檔專業市場對金剛石工具的要求主要體現在專業性和高性能指標，即針對特定切割設備、特定切割材料，要求金剛石工具必須滿足一定切割效率、切割壽命和加工精度等技術指標。專業金剛石工具就其產量來說僅為低檔市場的10%左右，但其市場銷售收入份額卻占金剛石工具市場總額的80%以上。雖然目前專業金剛石工具制造仍由歐、美、日等國壟斷，但制造中心向中、韓轉移是合理的趨勢。

　　公司金剛石工具產品95%以上出口歐美市場，在美國、歐洲、澳大利亞、日本等高檔專業金剛石市場已經具有一定的客戶群。另外，從2007年8月開始沒有通過OSA認證企業的所有產品將被擋在歐盟市場大門之外，公司是目前國內唯一一家通過OSA認證的企業，這將使得公司在歐洲市場的競爭中占有優勢地位，同樣也可以避免公司面臨來自國內同行的惡性價格競爭。

　　金剛石鋸片的制造方法是熱壓燒結、激光焊接或高頻焊接，不同的工藝方法制造的產品適用于不同的使用條件。制造金剛石鋸片的核心技術是刀頭的配方技術，既針對特定的加工對象需設計相應的刀頭配方，使特定配方的刀頭在切割特定的材料時達到最佳的切割速度、切割壽命與切割效果的匹配。公司目前已開發和形成了針對不同切割材料、不同切割設備及不同使用工況的完善的產品配方系列，累計產品配方1 萬余種，主要用于各類石材、建筑及裝潢材料等一般工具難以勝任的切割加工。

　　高品級聚晶金剛石材料及高檔專業金剛石工具產業化項目是公司06年非公開增發項目之一，預計09年正式建成投產，項目計劃建設熱壓燒結、激光焊接和高頻焊接共三條生產線及聚晶金剛石合成生產線，重點對無壓燒結鋸片，熱壓鋸片、激光焊接鋸片進行擴產的同時，并對若干產品工藝進行技術升級，形成年產各類金剛石專業制品200萬件及聚晶金剛石產品60萬件的規模。

　　值得注意的是，美國次貸危機爆發后，全球房地產業開始下滑，同時商業銀行大幅提高貸款資格認證門檻，導致購房量減少，這將直接影響石材、建筑及裝潢材料等產品的需求減少，預計未來一段時間內公司金剛石工具類產品銷售增速下滑或不可避免。

3. 難熔材料制品：增速將保持平穩
　　3.1. 難熔材料業務現狀
　　公司難熔材料業務主要由難熔分公司來承擔，該分公司在公司所有分公司、事業部中盈利能力最好，連續五年在公司內部考核中排名第一。

　　難熔材料及制品的技術成果全部為公司的自有技術成果，業務的構成主要包括精細難熔金屬及其合金制品、難熔金屬及其合金靶材、特種陶瓷及陶瓷復合材料。精細難熔金屬及其合金制品涉及的產品為新型電子封裝材料、擠壓鎢鉬合金棒材、高性能高比重合金、大尺寸燒結產品、變形態鎢鉬及其合金制品、細晶粒硬質合金制品。
　　3.2. 主要產品的銷售前景分析
　　3.2.1 難熔復合材料
　　高性能難熔材料及制品主要用于電子封裝的熱沉材料。由于電子市場的需求巨大，電子封裝材料的市場發展前景好，僅美國每年W-Cu、Mo-Cu 類金屬封裝材料就有6-8 億美元的銷售額。公司計劃以電子封裝用鎢銅、鉬銅材料為突破點，大力發展電子行業用W-Cu、Mo-Cu、Cu-Mo-Cu、SiC/Al產品。同時利用成本優勢，借鑒軍工鎢滲銅的技術優勢，逐步向國際市場進軍。

　　3.2.2 高比重合金
　　我國目前高比重需求量約為500噸/年，全球高比重合金產量約3000噸，銷售產值約30億美元。公司還計劃介入高端高比重產品市場，并開發國際市場。目前公司已向GE 公司醫療器械部、歐洲核子物理研究中心(CERN)等國際公司直接銷售產品，與國內主要難熔金屬進出口公司建立了良好的合作關系，與五礦集團進出口公司等均建立了業務聯系。

　　3.2.3 變形態鎢鉬及其合金制品
　　變形態鎢鉬及其合金制品主要瞄準熔融玻璃窯爐鉬鍛造棒、航空航天用異型鍛造鉬制件和高性能鍛造鉬合金、高溫燒結爐支架用大型鉬鍛造圓盤以及其它鍛造鉬制件，其中最主要的是玻璃窯爐用鉬鍛造電極。公司產品產品附加值高，同時避開了國內競爭最激烈的軋制鉬寬板的市場。

　　3.2.4 高性能靶材類制品
　　公司的高性能靶材制品主要是半導體、顯示器用濺射靶材。當前隨著薄膜應用領域的不斷擴大和深入，對薄膜靶材的需求量將逐年增加，特別是半導體、顯示器用濺射靶材主要生產及使用國均在亞洲，國際主要的濺射靶材生產公司都在尋求向亞洲，特別是向中國轉移。近年來，由于我國的鍍膜技術和鍍膜設備水平快速提高，使薄膜材料在各個領域的應用迅速擴大。

　　3.3. 高性能難熔材料及制品產業化項目09年正式建成
　　公司難熔材料業務近幾年穩步增長，在軍品配套井噴式的增長和靶材業務的迅猛發展情況下，公司于06年通過募集資金建設了高性能難熔材料及制品產業化項目，項目在對產能擴容的同時，在產品質量上也進行了提升。該項目總投資近2億元，公司預計項目達產后將實現銷售收入23,441萬元，稅后利潤2,861.9萬元。

　　截至08年中期，該項目生產車間主體結構完工，部分工程進入內外裝修，外購主體工藝設備已基本制造完畢，部分工藝設備已提前安裝、調試，預計09年初將正式建成。

4. 增資河冶科技，做大做強高速鋼

　　河冶科技股份有限公司是研發和生產相結合的專業化高速工具鋼生產企業，中國特鋼企業協會高速工具鋼專業組組長單位，并與先進鋼鐵材料技術國家工程研究中心合作成立河冶工模具鋼研究中心。

　　河冶科技產品按鋼種分為高速工具鋼、粉末冶金高速鋼、模具鋼、稀土永磁材料、其它特種合金等五大類;鋼材品種分為鍛材、鍛坯、熱軋圓鋼、方鋼、扁鋼、剝皮材、磨光材、盤條、冷拉材、鋼板、鋼帶、冷軋鋼帶等十二大系列近千個規格。并可根據顧客需要，提供鍛制刀具/模具毛坯和焊接刀具毛坯。河冶科技產品廣泛用于機械、工具、航空、軍工、汽車、冶金等行業。

　　08年5月10日，安泰科技與中國住友、三威發展等公司共同增資河冶科技，增資完成后，安泰科技在河冶科技的持股比例將由50.61%上升至58.43%。

　　河冶科技增持擴股后，獲得的4.07 億元資金將全部投入高速工具鋼等領域擴產。項目完成后，河冶科技將具備年產40,000 噸高速鋼、模具鋼材和200 噸粉末高速鋼的生產能力，預計銷售收入將達到18 億元，稅后利潤1.8 億元，有望為公司貢獻EPS0.26 元。

5. 非晶帶材：公司最大的投資看點

　　5.1. 非晶帶材產業鏈分析
　　非晶帶材的下游客戶主要非晶合金變壓器行業。

　　5.1.1 非晶合金變壓器具有綜合成本低的優勢
　　目前配電網中廣泛采用的新S9型配電變壓器，其價格與非晶合金變壓器相比約低30%。但在節能方面，非晶合金變壓器的空載損耗比S9型硅鋼變壓器的空載損耗降低80%左右。且非晶合金變壓器對輸電系統無特殊要求，無論是電力使用高峰或是低谷它都連續節能，對長期處于負荷率低時段或季節的城市電網和農村電網節能降耗尤為重要。

　　從綜合成本比較看，購置非晶合金配電變壓器增加的成本差額可在該變壓器運行5年內全部回收，而變壓器在正常運行條件下的使用壽命可達30年左右，其后的25年可節約電費約為94,608元。

　　5.1.2 “節能減排”為非晶合金變壓器提供了發展機遇
　　“十一五”規劃的一個硬性指標規定是，到“十一五”末，單位GDP能耗要比“十五”末降低20%。2007年，“十一五”節能目標完成進度40%以上的有北京、天津2個地區;完成進度30%以上的有福建、上海、陜西等15個地區;完成進度20-30%的有云南、四川、湖南、重慶、河北、貴州、內蒙古、山西、吉林、寧夏10個地區;完成進度低于20%的有新疆、海南、青海3個地區。

　　2007年，全國電網線損率為6.85%，按2007年我國發電量3.2萬億千瓦時測算，耗費在輸電及配電側線路及變電設備空載損耗上的電就達到近2200億千瓦時。根據南方電網公司計劃，到2010年線損率要達到6.3%，節能壓力還比較大。

　　目前國家和各地電網公司對使用非晶合金變壓器這一環保節能產品的認識上已趨于統一，并正在加大對非晶合金變壓器的推廣力度。

　　5.1.3 非晶合金變壓器需求空間大
　　2007年我國變壓器容量約9.1億kVA，“十一五”后三年，隨著我國城市和農村電網改造投資力度的加大，配電變壓器的需求量仍有望保持10-15%的增長。以此速度推算，至2010年，變壓器容量有可能達到13.8億千伏安，按每臺變壓器容量315kVA計算，則未來三年每年預計新增變壓器44萬臺左右。

　　另外，我國目前在網上使用配電變壓器約500萬臺，其中53%是十年內投運的，30%是11-20年內投運的，17%(約85萬臺)已運行20年以上，且這85萬臺全部是高損耗變壓器，預計未來有8萬臺/年需更換(配電變壓器平均使用壽命約為20-30年)。

　　綜合看，未來三年全國年均更換和新增的配電變壓器將達到約50萬臺左右，若其中的10%采用非晶合金變壓器，則全國每年非晶合金變壓器的需求量將達5萬臺，而2007年全國非晶合金變壓器的實際產量也僅僅在2.5萬臺左右，與需求存在巨大的供求缺口。

　　5.1.4 鐵芯制造瓶頸得到緩解
　　由于非晶合金帶材硬度高，需要專用設備進行剪切工序，而且加工成卷鐵芯結構后必須在磁場條件退火，因此，非晶合金鐵芯的加工也存在較高的壁壘。

　　06年以前，國內僅日港置信從事鐵芯制造，產能也只有3000-4000噸，為國內最大的非晶合金變壓器鐵芯生產企業，但其產品基本直供給置信電氣，其他大多數配電變壓器企業只能望“芯”興嘆。

　　目前，日港置信的鐵芯產能已經擴張到1萬噸，而且隨著置信電氣產能的擴張，其鐵芯產能也在不斷增加。另外，作為日立金屬中國區獨家代理的北京中機聯供非晶科技發展公司目前的鐵芯產能也在3000噸，08年可達到5000噸，09年計劃到1萬噸。隨著國內鐵芯企業產能不斷的增加，制約我國非晶合金變壓器發展的鐵芯瓶頸正在緩解。

　　5.1.5 非晶帶材是關鍵
　　非晶帶材是20世紀70年代問世的一種新型合金材料，是由被熔化的鐵硅硼合金用特殊的工藝以極高速度一次性從噴嘴中噴出，并迅速冷卻后形成厚度為0.02-0.04mm的固體薄帶，帶材的原子排列組合上呈無序結構。由于非晶合金帶材非常薄，而且硬度一般是取向硅鋼的5倍，因此，非晶合金帶材自身的生產需要較高的技術水平。

　　“非晶合金帶材”原材料包括鐵、硼、硅以及微量的鎳和鈷等金屬元素，外表面特征是具有金屬色澤的銀灰色薄帶。

　　目前，全球只有日立金屬大規模生產非晶合金帶材，處于行業壟斷地位，其產能于07年由以前的2.2萬噸擴張至5.2萬噸。安泰科技目前的年產能只有1,500噸，近兩年的產業目標是建設4萬噸非晶帶材生產線。隨著安泰科技介入非晶合金帶材的生產，日立金屬在這一環節的壟斷地位將逐步被打破。

　　但在安泰科技非晶帶材萬噸產能投產之前，僅靠日立金屬出口中國的帶材無法滿足國內非晶變壓器產能擴張的需求，短期內帶材仍然是制約行業發展的關鍵因素。

　　5.2. 公司或將改變國內非晶合金變壓器行業格局

　　5.2.1 公司是國內最大的非晶帶材生產基地
　　安泰科技非晶帶材業務由國家非晶微晶合金工程技術研究中心來承擔，國家非晶中心組建于1996年，擔負著非晶高科技成果的集成和實現產業化的重任，是國內最早開發非晶納米晶合金的單位之一。中心目前投入試生產的千噸級非晶帶材和配電變壓器鐵芯生產線生產能力是1500噸非晶帶材和200噸配電變壓器鐵芯，是國內非晶帶材及元器件最大的生產基地。

　　5.2.2 非晶變壓器領域潛在參與者多
　　我國非晶合金變壓器的研制工作始于“七五”。在國家科技攻關“非晶合金”課題中將“非晶合金鐵芯配電變壓器研制”作為重點專題。

　　目前，非晶合金變壓器生產上，置信電氣規模最大，市場占有率達到80%以上，是國內非晶合金變壓器行業的龍頭企業。另外，我國其它知名變壓器生產企業，如順特電氣、天威保變、江蘇華鵬、特變電工、杭州錢江電器集團等也均掌握了非晶合金變壓器的生產技術。

　　5.2.3 安泰科技或將改變國內非晶合金變壓器市場格局
　　目前非晶合金變壓器參與者少的一個主要原因就是帶材瓶頸得不到解決，技術受制于人，全行業基本是在為日立金屬打工，這種情況下，國家實際上并不愿意大規模啟動非晶合金變壓器市場。與此同時，國家相關部門一直寄希望安泰科技來形成中國特色的非晶材料及其制品的民族產業，并不斷督促公司盡快實現萬頓級非晶帶材生產能力以滿足國家電力發展戰略需求的要求。

　　我們認為，一旦安泰科技非晶帶材萬噸產能得到釋放，制約國內非晶變壓器行業的瓶頸就會得到緩解，國內很多企業將可能迅速進入非晶合金變壓器領域，市場競爭將會由此加劇，非晶合金變壓器市場格局也將改變。

　　5.3. 我們對安泰科技非晶帶材業務的看法
　　我們堅信公司非晶帶材萬噸產能項目將會獲得成功。近年來，安泰科技經過大量科技公關，目前已掌握了非晶帶材及其制品生產所需的相關技術，形成了自己的知識產權，并在千噸級設備基礎上經過連續六年的工藝試驗，已具備了萬噸級帶材生產的條件。同時，公司開始積極在下游產業進行布局，除與處于下游各配電變壓器生產商建立合作關系外，公司還與天威集團和華北電力集團共同組建了天威化瑞電氣有限公司，目的是生產非晶合金變壓器。天威化瑞建成后預計每年會需求10000噸非晶帶材，完全有能力消化公司一期的萬噸非晶帶材產能。

　　我們對該項目的進度表示擔心。雖然我們未來的產品銷售表示樂觀，但從千噸級過渡到萬噸級在技術、裝備方面畢竟存在一定的差異，而且變壓器鐵芯對非晶帶材的質量要求比較嚴格，公司新項目在產品質量控制以及成品率上可能會存在一定的不穩定性，因此我們擔心萬噸級帶材產能釋放在進度上可能會落后預期，并認為09年公司帶材實際生產能力最多能達到5000噸。

　　5.4. 非晶帶材項目的盈利預測
　　1)公司非晶帶材1萬噸生產線08年底已經處于熱試狀態，并計劃09年底建成4萬噸非晶帶材產能，考慮到非晶帶材正式應用到非晶合金變壓器還需要一定的磨合時期，我們并沒有市場預期的樂觀，預計08-10年非晶帶材產量為1500噸、6500噸、20000噸;

　　2)由于在生產初期，非晶帶材質量與日立金屬還有一定的差距，價格也將不可避免會略低，如果日立金屬08年非晶帶材價格為26元/公斤左右，因此我們假設公司帶材產品價格為2.2元/公斤;

　　3)非晶帶材產品享受免稅優惠。

6. 薄膜太陽能電池國內項目還只是鏡中花

　　6.1. 太陽能電池市場簡述
　　全球太陽能電池市場還是由晶體硅太陽能電池所主導，其市場份額占了總的市場份額的90%以上，但由于其原材料硅的產能瓶頸，使得硅太陽能電池的成本近年來出現了大幅增長。與晶體硅太陽能電池相比，薄膜太陽能電池成本低、質地柔軟，適合大面積生產，且受日照條件和溫度影響也較少。但是薄膜太陽能電池中轉化率較低，在安裝時需要更大的安裝面積，裝置的成本較高。

　　目前太陽能薄膜電池主要包括有非晶硅、CdTe、CIS、薄膜硅、砷化鎵、燃料敏化等多種類型。非晶硅起步較早， CdTe 的發展也較快，而燃料敏化、薄膜硅產品等尚處于研發和試生產階段。CIS 電池在轉化率、穩定性、清潔性等方面具有比較優勢，是薄膜太陽能電池中最具潛力的一種。

　　6.2. 短期不應對薄膜太陽能電池項目抱太大預期
　　公司的太陽能電池項目是與德國Odersun 公司合作研制開發的，Odersun 公司前身為德國太陽能技術研究所(IST)。IST從1993年開始歷經10年成功開發出一種新型薄膜太陽能電池技術，該項技術采用連續電沉積工藝，制備出在銅箔上形成CuInS2薄膜太陽能電池的帶卷(CISCuT)，然后通過特殊的封裝工藝組裝成柔軟的太陽能電池組件。CISCuT電池的實驗室效率已達到9.2%，理論效率高達30%，由于材料消耗少、工藝簡單，預期最終成本將低于0.6歐元/Wp，是極具市場競爭力的新一代薄膜太陽能電池。

　　IST為加快該項技術的產業化進度，以IST技術專家為主，2002年組建一個命名為ODERSUN AG的股份制公司,在全球范圍內尋找合作伙伴。安泰科技經過考察，2004年7月，與Odersun簽署合作備忘錄，議定合作項目分為兩個階段：第一階段為合作研發階段，重點解決大規模產業化尚需解決的關鍵技術問題，以及探索進一步提高效率和降低成分的改進技術，第二階段在中國境內建立合資公司，大規模實施產業化。

　　Odersun公司于2007年4月4MW線投產，2008年2月，OderSun宣布成功融資61百萬歐元，其中21百萬歐元來自Brandenburg(勃蘭登堡)聯邦州的補助，40百萬歐元分別來自兩家股東Doughty Hanson Technology Ventures(UK)以及安泰公司的增資，以及若干新進入的風險投資/私募基金：Virgin Green Fund(US/UK)、PCG CleanEnergy&Technology Fund(US)、AGF Private Equity(a member of AllianzGroup,France)，新資金將用來建設30MW生產線。

　　按照安泰科技與Odersun 的協議，如果德國方面的生產線運行順利，則雙方將在中國合資建設生產線，其中中方占合資企業51%的股份。但從進展情況看，Odersun目前還處于虧損階段，雙方何時在中國投資建廠還要看Odersun 在德國的市場是否能夠打開，所以現在對安泰科技太陽能項目抱太大預期還為時過早。

7. 風險提示

　　金剛石工具類產品受次貸危機影響的程度目前還無法確定;非晶帶材項目能否順利投產將成影響公司股價的關鍵。

8. 估值與投資建議

　　雖然公司非晶帶材產品具有壟斷性、唯一性及高技術壁壘性，應該享受高估值，但我們認為公司目前股價已經對未來兩年的非晶帶材盈利能力給予了充分反映，因此給予公司“中性”評級，目標價為12元，對應09年PE為25倍。