威孚高科投資價(jià)值分析

投資要點(diǎn)..公司產(chǎn)品系列較全，市場(chǎng)占有率高。由于自身具有一定技術(shù)實(shí)力，加上與德國(guó)博世公司的合作，產(chǎn)品保持持續(xù)升級(jí)狀態(tài)，新產(chǎn)品、高端產(chǎn)品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻(xiàn)較多收入和利潤(rùn)。

..公司具有較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所處的行業(yè)環(huán)境相對(duì)較為寬松，不存在明顯的惡性競(jìng)爭(zhēng)。公司向下游企業(yè)的定價(jià)能力較強(qiáng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展較為有利。

..公司與博世的產(chǎn)品范圍劃分顯示其發(fā)展戰(zhàn)略偏保守。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司將較為依賴投資收益。

..公司近期經(jīng)營(yíng)狀況不夠理想主要是受到重卡市場(chǎng)下滑和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響。預(yù)計(jì)2006年公司有望結(jié)束調(diào)整走出低谷。

..在建設(shè)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會(huì)過程中公司面臨新的發(fā)展機(jī)遇，中長(zhǎng)期期發(fā)展形勢(shì)繼續(xù)看好，主要源于十一五期間柴油機(jī)市場(chǎng)發(fā)展前景良好，排放標(biāo)準(zhǔn)的提高將增加公司高端產(chǎn)品需求，轎車柴油化前景廣闊但不確定性較大。

..考慮公司行業(yè)龍頭地位顯著并參考國(guó)際同類公司水平，予以15倍市盈率水平，合理價(jià)格在6.5元左右，目前股價(jià)低估。

..風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)品較為單一，業(yè)績(jī)受重卡產(chǎn)銷狀況影響較大。公司第一大股東持股比例較低，股改對(duì)價(jià)支付比例預(yù)期不高。

一、公司概況

威孚高科是柴油機(jī)配件專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，主要從事燃油噴射系統(tǒng)的制造銷售。其主要產(chǎn)品是噴油泵、噴油器及三對(duì)偶件，產(chǎn)品用于柴油機(jī)主機(jī)配套，其市場(chǎng)可分為OEM及維修配套兩部分。其主要客戶包括濰柴、錫祡、玉柴等國(guó)內(nèi)主要柴油機(jī)生產(chǎn)企業(yè)。

公司與德國(guó)博世公司有較長(zhǎng)合作經(jīng)歷，通過技術(shù)引進(jìn)和自我消化吸收，公司目前已具有一定技術(shù)水平，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有較高占有率。為進(jìn)一步提高與外方合作層次和自身技術(shù)水平，公司在2004年進(jìn)行了業(yè)務(wù)架構(gòu)的重組：

一是公司原參股企業(yè)無錫歐亞柴油噴射系統(tǒng)有限公司增資改制為外商投資的股份有限公司，即博世汽車柴油系統(tǒng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博世汽柴”），該公司注冊(cè)資本2億美元，威孚高科持有31.5%的股權(quán)。該公司于2004年8月奠基，并于2005年11月18日正式營(yíng)業(yè)，主要生產(chǎn)博世柴油共軌噴射系統(tǒng)。

二是與威孚集團(tuán)共同出資成立無錫威孚汽車柴油系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威孚汽柴”），公司占其注冊(cè)資本的70%，該公司于2004年8月正式投產(chǎn)。

目前公司業(yè)務(wù)由本部、威孚汽柴和威孚力達(dá)、威孚金寧等控股子公司進(jìn)行。另外公司還參股中聯(lián)電子、博世汽柴。

二、經(jīng)營(yíng)狀況分析

1、收入持續(xù)增長(zhǎng)威孚高科95年上市以來收入增長(zhǎng)較快，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.4%；業(yè)績(jī)水平較為穩(wěn)定，并有連續(xù)的分紅回報(bào)。

總體看，公司產(chǎn)品系列較全，覆蓋面較廣。由于自身具有一定技術(shù)實(shí)力，加上與德國(guó)博世公司的合作，產(chǎn)品保持持續(xù)更新狀態(tài)。新產(chǎn)品、高端產(chǎn)品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻(xiàn)較多收入和利潤(rùn)；傳統(tǒng)產(chǎn)品和低端產(chǎn)品收入比例則穩(wěn)中有降。

2、市場(chǎng)占有率高從公司各類產(chǎn)品市場(chǎng)占有率看，基本都在30%以上，部分高端產(chǎn)品如PS7100泵、VE分配泵市場(chǎng)占有率達(dá)100%。其市場(chǎng)占有率較為穩(wěn)定，反映公司較強(qiáng)的技術(shù)水平和競(jìng)爭(zhēng)能力。

3、產(chǎn)品持續(xù)更新?lián)Q代公司具有較好的產(chǎn)品策略，即不斷推出新產(chǎn)品，通過新產(chǎn)品保持較高的毛利率實(shí)現(xiàn)較好的效益；而老產(chǎn)品的毛利率則穩(wěn)中有降，主要任務(wù)在于維持公司整體的市場(chǎng)占有率。

4、成本構(gòu)成分析其成本中鋁和特種鋼分別占10%；其他采購件占50%；人工成本占15%；其他成本占15%左右。由于公司產(chǎn)品所用鋼材系小品種特種鋼，今年以來價(jià)格上漲幅度約20%，目前價(jià)格達(dá)20000元/噸左右；另一種原材料鋁的價(jià)格也是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由年初16000元/噸左右上漲至目前的18000元/噸。我們測(cè)算今年以來原材料價(jià)格的上升導(dǎo)致公司毛利率下降約2.3個(gè)百分點(diǎn)。

三、合資戰(zhàn)略略顯保守對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展影響較大的是合資伙伴德國(guó)博世公司。博世集團(tuán)是世界最大的汽車零部件供應(yīng)商，產(chǎn)品覆蓋汽油系統(tǒng)、柴油系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、能源及車身電子、汽車多媒體等領(lǐng)域。特別是在柴油技術(shù)應(yīng)用方面，博世集團(tuán)處于全球領(lǐng)先地位。

公司與博世合作時(shí)間較長(zhǎng)，雙方早在上世紀(jì)80年代就開始合作，并于1995年合資成立了無錫歐亞公司。合作關(guān)系較為融洽，對(duì)公司提高技術(shù)市場(chǎng)幫助較大。

2004年雙方對(duì)合資企業(yè)進(jìn)行重組并進(jìn)行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍的分工，即威孚從事機(jī)械泵的生產(chǎn)，博世生產(chǎn)電子泵及共軌產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，博世汽柴將專業(yè)制造電控柴油噴射系統(tǒng)及其配件，無錫將成為博世在中國(guó)惟一的電控燃油系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地，計(jì)劃年產(chǎn)量達(dá)到56萬臺(tái)電控VE泵生產(chǎn)線、70萬套高壓共軌和電控噴油器，投產(chǎn)后年銷售收入將達(dá)到100億元以上。威孚汽柴則獨(dú)家享有博世的滿足歐Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械式柴油噴射技術(shù)，與此同時(shí)，博世（蘇州）

公司將不再生產(chǎn)此類產(chǎn)品。

公司表示，目前機(jī)械泵通過一定技術(shù)處理也可達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)，但我們認(rèn)為機(jī)械泵屬于燃油噴射的位置控制技術(shù)，其排放水平最高只能達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)，并非今后主流技術(shù)發(fā)展方向，即使達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)也難以為市場(chǎng)所接受，該類產(chǎn)品的發(fā)展空間不大。而電控共軌柴油噴射技術(shù)屬于時(shí)間控制，其工作壓力和精確度高于機(jī)械泵，不僅很容易滿足歐3標(biāo)準(zhǔn)，還能向更高的歐4、歐5標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展。

2008年我國(guó)汽車排放標(biāo)準(zhǔn)要求達(dá)到歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)，電控燃油噴射系統(tǒng)面臨巨大商機(jī)，博世汽車柴油機(jī)公司的電控產(chǎn)品將迎接2008年歐Ⅲ時(shí)代的到來。我們認(rèn)為上述分工雖然可以保證威孚高科獲得較為穩(wěn)定的投資收益，但也將自身產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍限于歐3以下標(biāo)準(zhǔn)，公司放棄了向更高排放標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的努力決心，顯示公司發(fā)展戰(zhàn)略偏于保守，缺乏技術(shù)開發(fā)的進(jìn)取心和自信心。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司在與博世的合資過程中地位將不斷弱化。這種負(fù)面作用在今后2-3年內(nèi)尚不明顯，但在2008年前后國(guó)家實(shí)施更高的歐3標(biāo)準(zhǔn)時(shí)公司本部和威孚汽柴的業(yè)務(wù)將失去發(fā)展動(dòng)力，威孚高科業(yè)績(jī)對(duì)投資收益的依賴性將較大，雖然我們看好博世汽柴的盈利能力。

四、2005 年處于調(diào)整期

今年以來公司經(jīng)營(yíng)情況低于預(yù)期。第三季度主要產(chǎn)品的銷量下滑幅度較大，特別是對(duì)收入和利潤(rùn)影響較大的P系列產(chǎn)品由去年月產(chǎn)近萬臺(tái)下降到今年同期的四五千臺(tái)水平。公司前三季度收入有較大幅度增長(zhǎng)，但利潤(rùn)基本持平。我們認(rèn)為公司目前經(jīng)營(yíng)狀況不夠理想主要是受到外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響。

1、業(yè)務(wù)相關(guān)性分析

公司產(chǎn)品燃油噴射系統(tǒng)系為柴油機(jī)主機(jī)廠配套，直接下游產(chǎn)品柴油機(jī)又主要作為卡車、大中型客車和工程機(jī)械的動(dòng)力設(shè)備，而卡車、大中型客車和工程機(jī)械的需求則受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。如果國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控措施，政策效應(yīng)將依次傳遞影響到公司燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。

另外，公司產(chǎn)品還受到公路收費(fèi)政策等因素的影響。2004年公司PW2000泵產(chǎn)品增長(zhǎng)最快，主要是受到以下政策因素影響：2004年5月份開始全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行車輛超限超載治理行動(dòng)；2004年10月1日起正式實(shí)施的《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》（GB1589-2004）要求汽車生產(chǎn)廠家嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范車輛生產(chǎn)行為，從源頭上杜絕車輛“大噸小標(biāo)”現(xiàn)象。2004年12月3日，交通部與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于降低車輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的意見》，從2005年1月1日起，全國(guó)收費(fèi)公路將相應(yīng)地降低車輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，載重量大于15噸的貨車，在現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上降低30%；10至15噸(含15噸)的貨車，在現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上降低20%。一系列政策導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)重型卡車的需求將顯著增加，公司為重卡配套的PW2000泵，PS7100泵銷量猛增，兩產(chǎn)品占到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的30%。

通過對(duì)多年來威孚高科收入變動(dòng)趨勢(shì)與全國(guó)卡車、重型卡車、客車產(chǎn)量的歷史數(shù)據(jù)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)威孚高科的收入增長(zhǎng)速度與卡車增長(zhǎng)速度變化趨勢(shì)具有較好的一致性。說明威孚高科收入主要來源于卡車市場(chǎng)且市場(chǎng)占有率基本穩(wěn)定。

另外，2002年以來公司收入增長(zhǎng)速度與全國(guó)重卡產(chǎn)銷增長(zhǎng)情況也表現(xiàn)出較高相關(guān)性。公司產(chǎn)品中為重型柴油機(jī)和重卡配套比例越來越高，因而受重卡市場(chǎng)影響越來越大。

2、外部市場(chǎng)需求調(diào)整2005年全國(guó)重卡產(chǎn)銷量明顯下滑，對(duì)威孚高科經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

我們認(rèn)為今年以來重卡市場(chǎng)的滑坡有以下幾方面原因：宏觀調(diào)控政策效應(yīng)顯現(xiàn)，全社會(huì)運(yùn)力壓力減緩；去年5月份以來的全國(guó)性治理公路超限超載行動(dòng)執(zhí)行力度有所放松，市場(chǎng)對(duì)重卡需求有所減弱；國(guó)家連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)造成廠商和卡車用戶的觀望態(tài)度；另外，去年下半年重卡市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)是在政策刺激下的非常態(tài)增長(zhǎng)，不具有持續(xù)性，并造成較高的產(chǎn)銷量同比基數(shù)。

3、公司業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整公司以前年度投資收益占凈利潤(rùn)的比例較大達(dá)50%左右，2003年最高達(dá)66.67%。投資收益主要來自參股企業(yè)中聯(lián)汽車電子有限公司（參股20%）和無錫歐亞柴油噴射有限公司（參股48%）。

2004年公司對(duì)業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整進(jìn)行調(diào)整，與集團(tuán)公司成立了威孚汽柴（威孚高科占70%），該公司納入威孚高科合并報(bào)表。因該公司收入規(guī)模較大，造成威孚高科今年收入同比的大幅度增加，但這種增長(zhǎng)主要是報(bào)表合并范圍不同所致，并不說明公司業(yè)務(wù)的進(jìn)展。

由于去年成立的威孚汽柴占公司目前收入的近一半，該公司的盈利狀況對(duì)威孚高科整體毛利率情況影響較大。威孚汽柴目前主要以組裝方式生產(chǎn)博世貼牌產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)化率較低，因而毛利率僅為20%左右，造成威孚高科今年相對(duì)去年毛利率水平的一定下降。我們預(yù)計(jì)后期該公司成本狀況將得以改善：

一是國(guó)產(chǎn)化率的提高，生產(chǎn)成本下降；二是如果人民幣繼續(xù)升值，將導(dǎo)致公司進(jìn)口成本的降低?？傮w看，該公司毛利率有一定提高空間。

另一方面，公司與德國(guó)博世在原無錫歐亞柴油噴射有限公司基礎(chǔ)上重組成立了博世汽柴（威孚高科占31.5%）。由于以上組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，今年公司的投資收益大幅減少。一是博世汽柴05年將虧損。根據(jù)我們調(diào)研了解到的情況，博世汽柴11月18日才正式營(yíng)業(yè)，今年收入較少，但初期費(fèi)用較大，主要包括原無錫歐亞搬遷費(fèi)、新公司的開辦費(fèi)以及公司近50名外方技術(shù)人員的高額工資開銷。該公司今年1-9月份虧損2000多萬，預(yù)計(jì)全年虧損在4000萬元左右，并導(dǎo)致威孚高科并表虧損1250萬。二是中聯(lián)電子的利潤(rùn)將受整車毛利率下降的擠壓，且公司所得稅三免二減半優(yōu)惠期結(jié)束，所得稅率由7.5%恢復(fù)到15%。該公司去年為威孚高科貢獻(xiàn)投資收益7223萬，今年1-9月為威孚高科貢獻(xiàn)的投資收益約3000萬元，預(yù)計(jì)全年在5000萬元左右。

由于上述原因，預(yù)計(jì)2005年公司業(yè)績(jī)將略有下滑。但在這些因素得到消化后，公司有望重新步入良性發(fā)展軌道。

五、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分

1、公司所處的競(jìng)爭(zhēng)格局按照邁克.波特的競(jìng)爭(zhēng)力理論，我們對(duì)公司所出的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析：

賣方侃價(jià)能力：公司所需材料對(duì)于供應(yīng)方來說數(shù)量較小，部分配套件對(duì)供應(yīng)方有所依賴。

買方侃價(jià)能力：公司因自身技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)占有率相對(duì)下游柴油機(jī)和卡車生產(chǎn)企業(yè)有明顯定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

替代品威脅：公司生產(chǎn)的燃油噴射系統(tǒng)是影響柴油機(jī)功率和排放的主要零部件，技術(shù)較為成熟并處于不斷發(fā)展完善過程中，暫時(shí)沒有替代品。隨著車輛柴油化比例的不斷提高，燃油噴射系統(tǒng)的市場(chǎng)需求將不斷增加，同時(shí)要求產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更新?lián)Q代。

現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者：公司相對(duì)國(guó)內(nèi)同行企業(yè)有明顯優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要來自國(guó)外企業(yè)。與同行相比，威孚高科具有明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，是目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品最全的公司，其他企業(yè)只是經(jīng)營(yíng)其中某幾類甚至一類產(chǎn)品，難以對(duì)其構(gòu)成全面的威脅，但在某些細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域公司還是受到一定壓力，如P型泵市場(chǎng)。從市場(chǎng)占有率看，威孚高科約39%，遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：上海依維占11%，北京天緯9%，南岳亞新科8%，山東鑫亞7%，重慶油泵油嘴6%。

潛在進(jìn)入者：燃油噴射系統(tǒng)由一系列精密的機(jī)械零部件組成，要求較高的制造水平，即先進(jìn)制造設(shè)備與先進(jìn)工藝設(shè)計(jì)的組合，而電子控制噴油系統(tǒng)還需要配置先進(jìn)的電子控制單元。該行業(yè)具有較高的資本和技術(shù)壁壘。

總體看，公司所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)較為寬松，不存在明顯的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

上游原材料漲價(jià)雖然引起公司成本增加，但因公司毛利率較高，有一定消化能力。同時(shí)公司向下游企業(yè)的定價(jià)能力較強(qiáng)，沒有象其他零部件企業(yè)那樣受到整車廠或主機(jī)廠的降價(jià)壓力，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展較為有利。

2、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)評(píng)價(jià)明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司是燃油噴射系統(tǒng)專業(yè)制造企業(yè)，生產(chǎn)歷史較長(zhǎng)，內(nèi)部有專門的研究機(jī)構(gòu)，相關(guān)技術(shù)積累較為深厚。通過與博世的技術(shù)合作提高了自身技術(shù)水平。公司具有高精加工生產(chǎn)所需的相關(guān)設(shè)備；員工技術(shù)素質(zhì)較高并得到良好的培訓(xùn)，保證了產(chǎn)品的高質(zhì)量；公司在生產(chǎn)工藝和質(zhì)量控制等方面也有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。另外，公司周邊地區(qū)已形成較強(qiáng)的配套生產(chǎn)能力，專業(yè)分工協(xié)作體系對(duì)其降低成本、迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力、集中精力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力等起到了重要作用。

較好的產(chǎn)品策略。公司具有較好的產(chǎn)品策略，即不斷推出新產(chǎn)品，通過新產(chǎn)品保持較高的毛利率實(shí)現(xiàn)較好效益，而老產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有降，主要維持市場(chǎng)占有率。

完善的銷售網(wǎng)絡(luò)。目前公司在一汽、東風(fēng)和主要汽車廠家設(shè)有技術(shù)服務(wù)中心，在全國(guó)各主要柴油機(jī)廠設(shè)有辦事處，380多家特約維修技術(shù)服務(wù)站。

經(jīng)營(yíng)專注，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司專注于燃油噴射系統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，逐步成為小行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有良好的品牌形象并保持較高的市場(chǎng)占有率，相對(duì)下游用戶具有較強(qiáng)的產(chǎn)品侃價(jià)能力。公司銷售收入占行業(yè)總收入比重達(dá)到35%以上，而利潤(rùn)份額則超過70%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。

穩(wěn)定的管理層和良好的管理水平。公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健務(wù)實(shí)。

不足之處：公司發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)健，但進(jìn)取心略顯不足。對(duì)高端產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)缺乏信心，對(duì)外方技術(shù)依賴性較大。

六、對(duì)后期發(fā)展形勢(shì)的看法

1、十一五期間柴油機(jī)市場(chǎng)發(fā)展前景良好雖然公司收入和業(yè)績(jī)主要受重卡市場(chǎng)影響，但其產(chǎn)品直接為柴油機(jī)配套，為此我們對(duì)柴油機(jī)市場(chǎng)的發(fā)展前景做全面了解。

總體上柴油機(jī)市場(chǎng)可分為單缸機(jī)和多缸機(jī)市場(chǎng)。其中單缸柴油機(jī)主要是為農(nóng)用運(yùn)輸車、小型拖拉機(jī)、農(nóng)副產(chǎn)品加工機(jī)械、小型發(fā)電機(jī)組配套。目前單缸柴油機(jī)已經(jīng)是產(chǎn)能大于市場(chǎng)需求。隨著技術(shù)水平的提高，該部分產(chǎn)品需求量可能會(huì)下降。

多缸柴油機(jī)是內(nèi)燃機(jī)產(chǎn)品中涉及配套主機(jī)最廣、最多的產(chǎn)品，目前已經(jīng)與各種載貨汽車、客車、工程機(jī)械、發(fā)電設(shè)備、大中型農(nóng)業(yè)設(shè)備以及各種通用機(jī)械配套。

中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)“十一五”期間，各種農(nóng)業(yè)機(jī)械需要的多缸柴油機(jī)每年大概在88萬到110萬臺(tái)之間；2010年為汽車產(chǎn)品配套預(yù)計(jì)需要多缸柴油機(jī)240萬到250萬臺(tái)；各種大中型工程機(jī)械需要多缸柴油機(jī)30萬臺(tái)。

需要說明的是，以上對(duì)汽車行業(yè)柴油機(jī)的需求預(yù)測(cè)沒有考慮柴油轎車銷量增加的因素。

以上幾大市場(chǎng)2010年大概需要多缸柴油機(jī)350萬到380萬臺(tái)，可見“十一五”期間多缸柴油機(jī)有相當(dāng)大的發(fā)展空間，因此燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品也將有較好的外部發(fā)展環(huán)境。作為行業(yè)龍頭企業(yè)的威孚高科將分享行業(yè)增長(zhǎng)的果實(shí)。

2、建設(shè)環(huán)境友好型社會(huì)將增加公司高端產(chǎn)品需求表4為國(guó)家實(shí)施各排放標(biāo)準(zhǔn)的限值要求和執(zhí)行時(shí)間安排。按照國(guó)家環(huán)保總局要求，2004年9月1日起所有新生產(chǎn)的壓燃式發(fā)動(dòng)機(jī)（包括柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和燃用其他燃料的壓燃式發(fā)動(dòng)機(jī)）及裝用壓燃式發(fā)動(dòng)機(jī)的重型車輛（最大總質(zhì)量大于3.5噸的車輛）必須符合GB 17691第二階段生產(chǎn)一致性檢查排放限值。

我們預(yù)計(jì)從2004年到2008年之間市場(chǎng)上對(duì)符合歐2排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品需求將大量增加，由于前期產(chǎn)品保有量的原因，在此期間市場(chǎng)對(duì)歐2以下標(biāo)準(zhǔn)仍有較大需求，但以穩(wěn)定為主。而在2008年后，市場(chǎng)對(duì)符合歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品需求將大量增加，相應(yīng)對(duì)歐3以下標(biāo)準(zhǔn)需求轉(zhuǎn)為穩(wěn)定。

由于公司在高端市場(chǎng)占有相對(duì)較高，且該類產(chǎn)品的毛利率也較高，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將受益于國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)的提高。

具體來說，單體泵、Ⅰ號(hào)泵、A型泵、IW和PL泵市場(chǎng)將逐步萎縮；P型泵市場(chǎng)將保持相對(duì)穩(wěn)定；噴射壓力較高、輸出功率較大、可完全滿足歐Ⅱ排放標(biāo)準(zhǔn)的PW2000、PS7100和VE泵市場(chǎng)在未來3年將繼續(xù)保持上升勢(shì)頭。

3、建設(shè)資源節(jié)約型社會(huì)公司面臨新的發(fā)展機(jī)遇目前全球石油價(jià)格高企，我國(guó)土地、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已構(gòu)成嚴(yán)重制約。為此中央提出全面貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、建設(shè)節(jié)約型社會(huì)的要求。2004年國(guó)家發(fā)改委頒布的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》也提出要“重點(diǎn)發(fā)展混合動(dòng)力汽車技術(shù)和轎車柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)”。在此背景下，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)經(jīng)濟(jì)性好的優(yōu)點(diǎn)更加突顯無疑，并有望得到優(yōu)先發(fā)展。

根據(jù)這一發(fā)展思路，一方面要降低柴油機(jī)的油耗水平，而油耗水平很大程度上取決于燃油噴射系統(tǒng)的技術(shù)水平，作為燃油噴射系統(tǒng)龍頭企業(yè)的威孚高科將有所作為。另一方面，需要提高全社會(huì)柴油化比例。

目前國(guó)內(nèi)商用車產(chǎn)品中除微卡、輕客外基本都是以柴油機(jī)作為動(dòng)力設(shè)備，商用車領(lǐng)域柴油化比例提高的空間不大。相比之下，轎車柴油化的發(fā)展空間巨大。2004年中國(guó)共銷售柴油轎車12,654輛，僅占轎車總銷量225萬輛的不到0.6%。從歐洲國(guó)家情況看，2004年轎車柴油化比例已達(dá)48%。我們認(rèn)為西方發(fā)達(dá)國(guó)家轎車市場(chǎng)的現(xiàn)狀代表了行業(yè)發(fā)展方向，值得中國(guó)企業(yè)借鑒。但目前在國(guó)內(nèi)推廣柴油轎車也面臨以下障礙：

1、技術(shù)水平。國(guó)內(nèi)車用柴油機(jī)的性能水平落后于國(guó)際先進(jìn)水平10至15年，在燃油消耗率、故障率、使用壽命和排放方面比國(guó)外先進(jìn)機(jī)型差。

2、柴油供應(yīng)。1990年以來，中國(guó)的柴汽比呈上升趨勢(shì)，然而市場(chǎng)需求的柴汽比仍大于生產(chǎn)柴汽比，因此，市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)柴油供應(yīng)短缺現(xiàn)象。車用柴油供給不足制約了柴油轎車發(fā)展。

3、政策支持。歐洲對(duì)柴油轎車政策傾斜，如降低稅費(fèi)等，以鼓勵(lì)達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)的柴油轎車的生產(chǎn)和使用；而中國(guó)柴油轎車市場(chǎng)能否快速成長(zhǎng)有待國(guó)家明確的政策引導(dǎo)。

4、油品品質(zhì)。由于目前中國(guó)車用柴油和農(nóng)用、工業(yè)用柴油售價(jià)相同，品質(zhì)普遍偏低，造成很多人認(rèn)為國(guó)內(nèi)的柴油質(zhì)量不能滿足現(xiàn)代柴油轎車的使用要求，認(rèn)為柴油含硫高、雜質(zhì)多，會(huì)減少柴油轎車的使用壽命并可能導(dǎo)致排放標(biāo)準(zhǔn)降低。

5、觀念認(rèn)識(shí)。目前中國(guó)柴油轎車用戶所占的市場(chǎng)份額比例非常低，民眾對(duì)現(xiàn)代柴油轎車不了解，認(rèn)為柴油車低檔，容易制造污染，這一觀念上的障礙需要時(shí)間克服。

我們認(rèn)為轎車柴油化雖然是長(zhǎng)期發(fā)展方向，但受國(guó)內(nèi)轎車消費(fèi)能力、生產(chǎn)技術(shù)水平和柴油供應(yīng)質(zhì)量等因素制約，柴油轎車在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以成為主流產(chǎn)品，其發(fā)展前景的不確定性較大，因此對(duì)轎車柴油化預(yù)期不宜過高。另外，我們預(yù)計(jì)轎車柴油化主要帶動(dòng)電控共軌產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)，博世汽柴因生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品而得益，即反映在威孚高科的投資收益中，而對(duì)公司本部業(yè)務(wù)沒有促進(jìn)作用。

4、催化凈化業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)威孚高科主要產(chǎn)品為燃油噴射系統(tǒng)，該類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了收入的95.95%和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的96.26%，存在收入和利潤(rùn)來源單一的風(fēng)險(xiǎn)。目前，公司本著業(yè)務(wù)相關(guān)性原則通過控股企業(yè)威孚力達(dá)生產(chǎn)尾氣凈化器、消聲器等產(chǎn)品開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。該公司已形成300萬升催化劑、50萬套機(jī)動(dòng)車尾氣催化器的年產(chǎn)能力，是國(guó)內(nèi)汽車尾氣催化凈化裝置規(guī)模最大的供應(yīng)商。該類產(chǎn)品價(jià)格約400-500元/升，毛利率在20%左右。目前力達(dá)公司已與國(guó)內(nèi)10多家主機(jī)廠、汽車廠家的20多個(gè)主要車型配套，主要客戶有一汽夏利、江淮汽車等汽車及摩托車生產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)占有率約15%。預(yù)計(jì)威孚力達(dá)今年銷售收入1.25億元左右。公司計(jì)劃2007年銷售收入超10億元。目前其產(chǎn)能利用率不高，后期有較大提升空間，有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，減少對(duì)燃油噴射系統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴性，提高經(jīng)營(yíng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。5、2006年公司有望結(jié)束調(diào)整走出低谷近期中央制定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的第十一五時(shí)期規(guī)劃宏偉藍(lán)圖，我們預(yù)計(jì)2006年作為十一五期間的開局年，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)預(yù)期良好，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)將帶動(dòng)全社會(huì)運(yùn)輸繁榮，商用車產(chǎn)銷量增速將高于2005年水平。同時(shí)，明年將有一批重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目開工，固定資產(chǎn)投資仍將保持20%以上增長(zhǎng)速度，工程機(jī)械銷售有望走出低谷。柴油機(jī)銷量將明顯好于今年，進(jìn)而拉動(dòng)燃油噴射系統(tǒng)的產(chǎn)銷。受外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的影響，我們預(yù)計(jì)公司2006年將走出調(diào)整期。

七、財(cái)務(wù)狀況分析

公司財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健。但近年來公司在實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況下，經(jīng)營(yíng)效率有所下降，主要表現(xiàn)在應(yīng)收帳款和存貨周轉(zhuǎn)率水平的降低。由于過去幾年大量的技術(shù)改造投入和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，公司有一定短期資金壓力，流動(dòng)負(fù)債規(guī)模較大。其資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，但目前仍處于絕對(duì)低水平。此外，今年以來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，需要引起注意。

估值

1、相對(duì)估值威孚高科主要業(yè)務(wù)為燃油噴射系統(tǒng)制造，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有上市公司中沒有與之業(yè)務(wù)相同的企業(yè)。我們選擇國(guó)際市場(chǎng)銷售額居前的零部件制造企業(yè)作為比較的參照系，這些公司大都有燃油噴射系統(tǒng)制造業(yè)務(wù)。統(tǒng)計(jì)顯示國(guó)際同類公司的市盈率平均水平在14倍左右。

考慮到公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率高，行業(yè)龍頭地位明顯，并參照國(guó)際市場(chǎng)水平，我們認(rèn)為公司市盈率平均水平在15倍左右較為合理。以公司2006年每股收益0.42元計(jì)算，公司合理價(jià)格在6.3元左右。

2、絕對(duì)估值采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）來確定公司價(jià)值。主要數(shù)據(jù)如下:加權(quán)平均資本成本(WACC): 7.66%A股價(jià)值：6.79元。B股價(jià)值：5.81元。

3、估值建議由于公司后期收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，現(xiàn)金流狀況的不確定性較大，在一定程度上影響了現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的準(zhǔn)確性，因此我們以相對(duì)估值法結(jié)果為主，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值為輔。綜合分析，在不考慮股改對(duì)價(jià)因素的情況下，我們認(rèn)為公司的合理定價(jià)應(yīng)在6.5元左右。