海螺水泥：毛利下滑筑底價格上漲顯現

　1.事件

　　2009年4月25日，海螺水泥發布2009年一季報：2009年一季度，公司實現營業收入51,45億元，較上年同期增長11.49%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為408,94百萬元，較上年同期下降9.04%。實現每股收益0.23元。

　　2.我們的分析與判斷

　　公司收入的增加主要系產能的擴張

　　2009年一季度，公司水泥和熟料合計凈銷量約為2500萬噸，同比增長20%左右；與此同時，為維持目標市場的市場份額，公司繼續執行“降價傾銷”的營銷策略，水泥價格在2008年四季度的基礎上，一季度水泥價格進一步下跌。銷量的增加與產品價格下跌的共同作用，導致公司營業收入同比增長11.49%。

　　成本上升導致公司綜合毛利率水平下降

　　2009年一季度，公司成本上升導致公司綜合毛利率水平下降。盡管，公司所有在運行的生產線都配備了余熱發電，對沖了部分能源成本支出；同時，煤炭價格2008年第四季度有所下跌，公司綜合毛利率達到22.12%，還比提高，增加了1.17個百分點。但由于庫存煤炭的成本依然較高，特別是與2008年一季度的煤炭成本相比仍較高，導致公司包括煤炭等在內的營業成本同比增長16.25%，遠遠高于營業收入11.49%的增幅，使綜合毛利率同比下降3.19個百分點。綜合毛利率的下降，使公司的歸屬于上市公司股東的凈利潤為408,94百萬元，較上年同期下降9.04%。公司的業績增長低于市場預期。

　　公司毛利率下滑筑底，價格上漲呈現

　　一季度是水泥業季節性淡季，毛利率水平是全年最低。進入3月份，需求的增加使水泥價格呈現逐月上漲的態勢。

　　未來公司產能將進一步擴張

　　為保持經濟平穩較快發展，政府到2010 年底投資4 萬億元以刺激經濟增長。隨著新一輪的基礎設施建設高潮，為水泥產業快速發展帶來機遇。2009年，公司計劃安排資本性支出約80億元，用于水泥、熟料生產線以及余熱發電項目的建設，加快甘肅平涼、四川達州和廣元、重慶忠縣等項目的建設；推進安徽全椒、湖南臨湘等日產5000噸水泥熟料生產線項目、以及安徽六安、江西贛江年產200萬噸粉磨站等項目的工程建設；做好陜西禮泉和千陽等項目的開工準備和建設、以及安徽3條日產12000噸熟料生產線的相關準備工作。預計2009年，公司將新增熟料產能2,160萬噸，新增水泥產能2,530萬噸，公司的規模優勢將更加明顯。2009年，公司計劃將有13套余熱發電機組建成投入運營，新增余熱發電裝機容量19.8萬千瓦，使余熱發電裝機容量達到60萬千瓦，年發電量可達45.6億千瓦時，按同口徑火力發電計算，相當于節約標準原煤173萬噸，減少二氧化碳排放390萬噸。

　　風險因素值得注意

　　煤炭是水泥生產的主要原料，如果2009～2010年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。

　　3.投資建議

　　產能擴張將成為公司內在價值加速體現的催化劑。在行業進入景氣周期的背景下，產能擴張的影響有可能超出市場預期。我們維持對公司“推薦”的投資評級。