成本支撐銅價(jià)回歸合理區(qū)間

倫銅5000美元/噸附近的價(jià)格已接近中期底部

前期由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，投資者對(duì)銅需求縮減的擔(dān)憂(yōu)增加，銅價(jià)連創(chuàng)新低。隨著影響銅價(jià)的因素悄然改變，銅的市場(chǎng)價(jià)值需重新評(píng)估。考慮到銅價(jià)在年內(nèi)多數(shù)時(shí)間對(duì)新項(xiàng)目的激勵(lì)作用不明顯，加上新建銅礦項(xiàng)目本身所面臨的各種問(wèn)題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見(jiàn)，我們認(rèn)為，5000美元/噸左右的銅價(jià)已基本接近中期供需均衡價(jià)格的相對(duì)底部，受成本支撐，銅價(jià)將回歸短期合理區(qū)間。

銅價(jià)下跌加大銅礦山虧損

2014年下半年，油價(jià)暴跌及美元單邊上漲等外部沖擊削減了銅的生產(chǎn)成本支出，從而令銅生產(chǎn)成本曲線整體下移。根據(jù)路透GFMS相關(guān)統(tǒng)計(jì)，計(jì)入折舊后，銅總成本曲線下降幅度約為7%。同時(shí)，銅礦山的現(xiàn)金成本曲線也出現(xiàn)了同步整體下移。根據(jù)機(jī)構(gòu)最新的2015年總現(xiàn)金成本曲線，當(dāng)銅價(jià)跌破5100美元/噸時(shí)，約11%礦山虧損。同時(shí)，有機(jī)構(gòu)研究認(rèn)為，在加入難以統(tǒng)計(jì)的小型私有化礦山之后，銅價(jià)跌破5050美元/噸時(shí)，礦山虧損數(shù)量甚至更多，估計(jì)這一比例高達(dá)17%。

對(duì)于中國(guó)，由于銅礦供應(yīng)主要依賴(lài)于一些小型礦山，總體上，中國(guó)礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區(qū)域，意味著中國(guó)礦山會(huì)更早對(duì)價(jià)格變動(dòng)作出反應(yīng)。事實(shí)也是如此，中國(guó)今年1—7月銅精礦產(chǎn)量同比下降5%，精礦產(chǎn)量下降與今年上半年銅礦項(xiàng)目大面積停產(chǎn)減產(chǎn)有關(guān)。一方面是由于銅價(jià)下跌，跌破企業(yè)成本線。另一方面，中小企業(yè)資金偏緊也限制精礦產(chǎn)出，甘肅、四川、云南、安徽地區(qū)中小礦山減產(chǎn)或停產(chǎn)較為明顯。

供需均衡，價(jià)格明顯高于平均成本

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2006年全球產(chǎn)能排名前20名的礦山占總產(chǎn)能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山產(chǎn)能集中度進(jìn)一步下降，意味著全球銅精礦產(chǎn)出將更多依賴(lài)于一些中小礦山的貢獻(xiàn)，從而使得未來(lái)銅礦供應(yīng)的不穩(wěn)定性和不確定性增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球礦山平均成本分布區(qū)間在3000—4400美元/噸，但由于銅價(jià)供給彈性偏大，銅價(jià)下跌將引發(fā)占比較大的中小礦山減產(chǎn)。另外，銅礦生產(chǎn)易受電力短缺、勞資糾紛、洪水災(zāi)害、礦石品位下降等多重因素干擾，這意味著銅市場(chǎng)供需均衡價(jià)格將遠(yuǎn)離平均成本。2005年以來(lái)，銅的總成本80%分位線從未被有效跌穿。因此，從成本角度來(lái)看，當(dāng)前銅價(jià)底部區(qū)間相對(duì)堅(jiān)固。

未來(lái)銅供應(yīng)憂(yōu)慮有望緩解

2013年以來(lái)，銅價(jià)在大多數(shù)時(shí)間里對(duì)于新項(xiàng)目的激勵(lì)作用明顯不足，加上新建銅礦項(xiàng)目本身所面臨的各種問(wèn)題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見(jiàn)。必和必拓將2014財(cái)年資本支出及勘探費(fèi)用支出壓縮25%，且2015年資本支出繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG報(bào)告預(yù)估，2014年上半年有75萬(wàn)噸產(chǎn)能的銅礦計(jì)劃被取消，或推遲至2017年以后。而五礦國(guó)際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間從之前規(guī)劃的2015年推遲至2016年。目前來(lái)看，5000美元/噸左右的銅價(jià)難以激勵(lì)礦山增加新產(chǎn)能，新項(xiàng)目推遲供應(yīng)的案例也將持續(xù)，這也將緩解未來(lái)銅礦供應(yīng)的憂(yōu)慮。

總體上，從現(xiàn)有高成本礦山生產(chǎn)積極性以及目前銅價(jià)對(duì)新增產(chǎn)能的激勵(lì)效應(yīng)來(lái)看，5000美元/噸附近的銅價(jià)已接近中期底部，除非原油及匯率等影響銅礦成本再次大幅下拉其成本曲線。短期來(lái)看，全球股市反彈、原油報(bào)復(fù)性上漲令全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本解除，在金九銀十消費(fèi)旺季到來(lái)之時(shí)，銅價(jià)有望進(jìn)一步迎來(lái)反彈修復(fù)行情，滬銅有望回至42000—45000元/噸的合理區(qū)間。