銅：需求恢復緩慢是軟肋，中期跌勢難改

2015年一季度，中國經濟下行趨勢延續，一季度GDP增速下降至7%，而原來作為經濟增長支柱的房地產行業呈現了一副略有改善的畫面。然而，包括工業制造業和固定資產投資都沒能在一季度政策全面放松的情況下大幅反彈，因此這制約了反映實體經濟的銅價反彈。

不過，當前中國穩增長、保底線的保衛戰已經展開，貨幣政策已經從定向寬松走向全面寬松，因此這會在很大程度上抵消了實體經濟疲軟帶來的需求遲滯性利空。由于中國無風險利率持續下降，從而導致持有銅等強周期、高附加值的商品機會成本也相應的下降，從而使得銅的拋壓緩解，而基于時間錯配的買近拋遠的操作使得銅價抗跌，甚至重心有所抬升。

最重要的是，在罷工、智利暴雨和干旱等天氣交織的情況下，一季度全球銅礦山產出增長不及預期，從而從供應端方面使得銅精礦加工費略有回落，而精煉銅產出在一定程度上受制于廢銅供應緊張的影響。在需求端改善有限的情況下，供應端擴張放緩使得銅價跌勢也相應的放緩。中央全面刺激信號隱現之后，銅價反彈再度上一個臺階。不過，需求恢復緩慢是銅價反彈的軟肋，警惕銅價炒作后的沖高回落。

 一、全面刺激信號若隱若現

在中國經濟增長下行壓力加劇的情況下，宏觀層面的穩增長措施就不斷。進入一季度，央行連續通過降準、降息等傳統數量型工具，以及PSL、MLF等公開市場操作等價格型工具釋放流動性。

在財政政策方面，通過債務置換來緩解地方政府的償債壓力，允許社保基金參與地方債務證券化資產的購買，加快基建項目的審批，通過PPP模式吸引社會資金參與基礎設施建設等等，這都突出了積極財政政策的一面。

在房地產政策上，政策風向轉變，穩定甚至扶持地產行業的政策拼出。例如通過降低首套房和二套改善型住房首付比例，提高公積金貸款額度等一些了放松地產調控，扶持剛需的手段來多組合工具穩增長。

從4月30日中央政治局會議來看，中央政策的基調已經從供給管理向總需求擴張，穩增長、寬貨幣和松財政三大措施還將會加大力度，中央政策似乎正走向投資驅動的老路，或者說定向調控已經轉化為全面刺激，但新經濟能否脫穎而出，仍需觀察。

從資產配置角度來看，無風險利率是資產定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降會帶來所有資產價格的上升。反之，無風險利率的上升會壓低資產價格。這里我們以1年期國債收益率作為1年期無風險利率的衡量指標。數據顯示，截止2015年4月24日，1年期國債到期收益率降至2.9276%，而去年同期為3.6141%，同比降幅達到19%。

對于銅與無風險利率的關系，可以分兩種情況：第一，銅作為融資標的，無風險利率下降會導致人民幣和美元利差縮減，融資銅貿易利潤率也相應的下降，從而導致銅的融資需求下降，這個主要是發生在無風險利率下降的中早期；第二，銅作為投資標的，無風險利率下降意味著持有銅的機會成本下降，因此可能會刺激部分投資者買入并持有銅，以便達到保值的目的，這主要發生在無風險利率下降的中后期。

二、供應端擴張進度低于預期

1、銅礦遭遇干擾事件

3月份以來，主要產銅國出現的天災人禍，這使得銅礦產出在很大程度上受到干擾事件的干擾，擴張勢頭不及預期。例如，包括智利北部的洪水、泥石流和澳大利亞的電氣故障等一系列災害和意外事故的爆發。3月下旬的三天暴雨引發全球最大銅生產國和出口國智利出現泥石流和洪水。傾盆大雨淹沒了銅儲量豐富的Atacama 和Antofagasta地區的礦井，并且中斷了通訊。在此之前的一周，印尼工人因為對工資不滿而封鎖了導讀，迫使位于當地的世界第二大銅礦停產五天。今年2月，必和必拓稱，在澳大利亞的奧林匹克壩礦（澳洲第一大銅礦）遭遇電氣故障，導致該礦今年產量下降1/3。巴克萊分析師預計該礦銅產量損失在6-7萬噸，占全球產量的0.3%。

CRU預計因銅價下跌，新的銅礦項目數量在過去六個月出現大幅減少。全球新增銅礦數量4月僅為19個，較去年10月的27個縮減30%。價格下滑給采銅企業極大壓力。3月，世界金屬產量第一的上市公司Freeport-McMoRan表示將在七年內首次減少股東利息。國際銅業大亨紛紛出臺降低成本計劃，生產全球銅產量的8%的智利國有企業Coldeco希望在今年內將成本共減10億美元。另外，全球第三大銅礦商一季度銅產量下降了9%，這進一步顯示銅產出增長不及原先的預計。

2、銅精礦加工費略微回落

銅精礦加工費作為銅礦山給銅冶煉企業的讓利，其波動會影響到銅冶煉企業的利潤和積極性。由于3月份以來，印尼干凈礦供應一度受到中斷，使得銅精礦加工費開始自高位回落。4月份智利等產銅國由于干擾事件影響銅精礦發貨，因此銅精礦加工費尚沒能回到2月份高位附件。

數據顯示，2015年4月，銅精礦現貨粗煉加工費（TC）略微降至105-110美元/噸，精煉加工費（RC）降至10.5-11美分/磅。而在去年12月銅精礦現貨粗煉加工費（TC）高達125-135美元/噸，精煉加工費為12.5-13.5美分/磅。進入2015年1月，銅精礦現貨加工費開始首次下降，其中粗煉加工費（TC）降至110-115美元/噸，精煉加工費（RC）降至11-11.5美分/磅。

銅精礦加工費下滑的情況下，銅冶煉企業的利潤由此出現一定的下滑，不過由于國際原油下跌，再加上電價下調，銅冶煉企業的成本并沒有出現很大的攀升，因此當前銅精礦加工費小幅下滑還不足以引發銅冶煉企業減產。

3、精銅有效供應出現一定的收縮

對于精煉銅而言，其供應可以分為有效供應和無效供應，其中有效供應是指在市場上能夠流通的、能夠自由買賣無需支付額外費用或者少量費用的供應，而無效供應是指被冶煉廠惜售囤積、抵押融資、套利交易和國儲收儲等活動鎖定的銅供應，這部分短期無法在市場流通。

從產量來看，2015年3月份精煉銅產量較去年同期增長9.66%，達到63.64萬噸，但是較去年四季度月均70萬噸以上的產量有了明顯的回落。2015年一季度，中國精煉銅產量為184.72萬噸，較去年同期增長14.26%，同比增速保持高位。因此，我們可以推斷出，3月份精煉銅產量較去年四季度回落主要是季節性檢修的原因，而一季度精煉銅產量增速相對穩定。

從庫存來看，2015年4月下旬開始，上期所銅顯性庫存開始有所回落。截止2015年4月24日，上期所銅庫存降至20.8萬噸左右，而在2015年3月27日上期所銅庫存一度達到24.4萬噸。另外，保稅區銅庫存從年初的88萬噸降至當前的55萬噸左右，因此我們可以推斷出，保稅區庫存大部分流向交易所顯性庫存。我們通過測算預估，流向上期所大約10萬噸左右。再結合LME銅庫存一季度增長了15萬噸的規模，因此可以預計國內保稅區銅庫存應該有近10萬噸的庫存流向LME，另外5萬噸為產銅國的發貨。結合，一季度中國銅產量增加19.51萬噸，因此我們預計2015年中國銅消費還是有一定的增長，但是幅度可能只有3%。

三、需求恢復緩慢是軟肋

從公布的4月份制造業PMI數據來看，4月份工業產出新訂單指數都沒有明顯的上升，反而代表中小企業的匯豐中國制造業PMI分項指數--新訂單指數從3月的49.8%降至4月的48.7%。而官方制造業PMI新訂單指數持平于3月的52%，這意味著在基建發力的情況下，大型企業受益于政策利好而出現需求持穩的特征，中小企業卻并沒有收到提振。

而從下游終端消費行業來看，初了鐵路基建、家電帶動的部分需求補庫外，包括電網、汽車等其他基建及傳統制造業對銅的補庫活動都很清淡。

1、電網建設開工不及預期

國家能源局發布的3月份全社會用電量數據顯示，3月份電網基本建設投資完成額累計值為594億元，同比去年維持平穩。從線纜數據看，3月份中國電力電纜產量同比增長3.87%。通過調研華南某大型線纜廠，其下游消費電網占比三成主要集中在南網，家裝占比兩成，大工程占比五成。整體來看，4月生產環比3月改善2-3成，3月生產主要受開工較晚的影響。從電網招標來看，南網招標放緩，今年預計在五月中，受到電力反腐影響時間上比往年晚了兩個月。

2、下游銅材加工企業開工略有回升

據我的有色網調查，3月大型銅桿生產廠家開工率基本維持在七成左右，其中部分大型企業出現如天津大無縫、江蘇天地龍、寧波金田等企業，3月大型銅桿企業開工率回升至72.36%左右；中型規模銅桿加工企業開工率下降至66.25%左右；小型銅桿廠開工率層次不齊，主要受資金面緊張限制，不過目前小型銅桿企業基本處于停產休假狀態，整體平均開工率為40.59%左右。

3、汽車和家電行業消費不及預期

從汽車產銷來看，把整個一季度作為一個整體來看以濾掉春節的時間波動因素結果仍然是銷售偏弱，汽車銷量同比增速僅為3.9%，乘用車銷量同比增速為9.0%。從年化銷量來看也可以明顯看到3 月份的銷量偏弱，3 月份銷量年化后達到2350 萬輛，與2014 年的全年銷量規模相當，并未出現規模的擴張。

據國家統計局公布數據，2015年3月，全國家用洗衣機行業當月產值666.94萬臺，同比增長6.56%。由數據表現來看，庫存高企令企業開工情況有所放緩，國內終端消費市場恢復緩慢。調研華

南某大型家電企業，4月生產環比三月繼續改善，生產保持穩定并預計會持續到5月底，相應銅管企業保持較高開工率。

總結

由于中國市場穩增長措施持續不斷出臺，再加上3-4月份銷往旺季，銅終端市場消費出現一定的回暖。而供應端收縮卻表現一定的張力，銅精礦擴張不及預期，銅精礦加工費回落和季節性檢修，使得精銅產出增速沒能加快。而無風險利率下降驅動部分冶煉廠、貿易商和投機商開始持有銅，因此銅價守衛了2月和3月的反彈成果，中短期內銅價將呈現震蕩小幅反彈的勢頭。從兩種情景假設下來看，未來經濟可能短周期企穩。因此在中短期內對于銅建議小規模多單配置，并警惕沖高回落風險。