銅：需求疲弱超預期，跌勢難逆轉

自2015年二季度以來，全球主要銅礦遭遇干擾因素的事件就不斷，進入三季度這種干擾影響進一步加強。然而，中國乃至整個新興經濟體經濟疲軟，這使得銅需求疲弱超預期，這就意味著盡管銅礦供應和精銅供應增速放緩都無法遏制銅價的下跌。

從最近公布的經濟數據來看，中國實體經濟，特別是耗銅量較大的制造業繼續疲軟。而市場期待的下半年財政政策發力，筆者擔心在商業銀行不良貸款率上升的情況下，基建無法成為對沖制造業下滑。再加上8月份地產銷售和去庫存再度轉淡，“金九銀十”恐怕銅價反彈的力度會遜于預期。更何況新興經濟體貨幣繼續貶值，美聯儲加息兩大外部因素沖擊猶存，因此筆者判斷 銅價短期下跌動能略有放緩并不該中期探底趨勢。

一、供應壓力略有放緩

1、銅礦干擾因素增多

首先，因電力供應短缺，贊比亞國家電力公司擴大對銅帶省的斷電，令贊比亞銅礦商艱難維持穩定的作業。在7月初將向西北省礦場的電力供應削減30%后，電力公司擴大對這一銅帶省的斷電，損及包括Vedanta Resources、嘉能可及淡水河谷在內的礦商。贊比亞是非洲第二大銅生產國，斷電將進一步加劇該國礦商的壓力。最新消息，贊比亞銅礦帶作業的礦業公司同意削減電 力消耗量10-15%，以便緩解該國電網的電力供應緊張局面，可能影響大約2-3萬噸的產出。不過，由于2015年贊比亞下調地下采礦業稅率，由目前的9%降至6%，并于今年7月1日生效，露天采礦業稅率則維持9%，這會刺激該國銅礦產出恢復性增長。

其次，其他干擾因素包括，Codelco外包工人大范圍的罷工，最初Codelco只是暫停產量為5.4萬噸的Salvador銅礦項，但在8月3日產量為14萬噸的Hales生產也開始受到影響。不過，筆者預計罷工影響有限。

OK Tedi公司旗下巴布新幾內亞銅礦生產因水位降低而陷入停滯，該公司位于巴布新幾內亞的銅礦去年銅產量約為7.6萬噸；Freeport表示在北美的小型銅礦和鉬礦可能減產，以幫助削減成本。Antofagasta全年產量降至66.5萬噸，再減3萬噸。據筆者推出，實際上這些干擾因素導致銅礦產出總計不會超過20萬噸。

據我們跟蹤全球主要銅礦生產商公布的財報數據，我們得出的結論是：Codelco、Glencore-Xstrata、BHP Billiton、Freeport-McMoRan、Rio Tinto、Anglo American、Southern Copper、Antofagasta和First Quantum Minerals等11家已經公布了二季度財報的銅礦上市公司在2015年二季度銅礦產出合計為229.65萬噸，較2014年同期增長2.7%；2015年前兩個季度銅礦合計產出基本持平。

8月31日，為應對全球經濟疲軟、商品需求大幅下滑及價格下跌，自由港邁克墨倫公司（Freeport-McMoran Inc.）表示將削減成本并縮減開支，成為首批宣布減產的全球大型礦商之一。Freeport計劃2016年將減少30%的資本投資，從今年計劃的56億美元下調為40億美元。

Freeport打算減少對銅礦的投資，并預計2016年和2017年銅產量將比預期減少6.8萬噸，主因在美洲的采礦活動減少。此外，Freeport還將2016年銅銷量從7月23日預估的245萬噸下調至238萬噸，但2015年銅銷量預估不變，仍為190萬噸。

2、精銅精銅供應壓力短期緩解

從國家統計局公布的數據來看，7月份精煉銅產量環比略有回落，這對于今年上半年供應壓力很大的銅市場形成一定的緩沖。國家統計局數據顯示，中國7月精煉銅產量較6月減少4.5%，一改之前兩個月的增勢。中國7月精煉銅產量下滑至663520噸，6月為695121噸，創年內最高水準。中國7月精煉銅產量較去年同期增加9.4%，今年1-7月精銅總產量同比增加9%至441萬噸。

盡管部分觀點認為銅價下跌是精銅產量下滑的主要原因，但是筆者并不認同這種看法，我認為很大可能是國家統計局對于銅產量進行了修正，6月份產量可能由于部分企業由于財報或者公司半年度考核而出現一定的扭曲，部分煉廠可能將產量提前報告。

實際情況是，7月份由于通冶煉廠檢修減少，實際產量反而是較6月份增長的。據亞洲金屬最新統計，7月份國內主要精煉銅生產廠家開工率為77.01%，與6月份74.43%相比有所增長。亞洲金屬對國內30家電解銅精煉廠進行調研，30家精煉廠總產能816萬噸。調查結果顯示，7月份國內主要精煉廠電解銅產量約為52.37萬噸，與6月份相比增加2.06萬噸。盡管銅價下跌幅度較大，
國內多數銅精煉廠正常生產電解銅，沒有減產。此外，包括陽谷祥光銅業和金川集團在內的國內大型精煉廠在完成年度檢修后恢復了生產，他們的產量大幅提高，推高了國內的平均開工率。

另外，我們關注到7月份銅精礦采購相對困難，一方面國內銅礦生產商開工率偏低，企業出現惜售。安徽地區品位較低的小型礦山基本停產，僅銅陵有色旗下的國有礦及部分品位較高的小型礦山保持生產；云南地區由于原礦品位普遍較低，礦山生產成本普遍高于市場價格，私有礦山已基本停產。內蒙地區由于原礦多有其他金屬伴生，開工情況較為樂觀，停產多集中在品位低 且無伴生的小型礦企。

另一方面，進口銅精礦有所減少，且國內通冶煉廠在進口倒掛和下游需求低迷的情況下傾向于采購國產銅精礦。更何況此前Codelco由于罷工和Free-Port沒有獲得開具信用證的出口豁免導致進口銅精礦受阻。

3、精銅長期供應壓力猶存

一方面，國內銅價下跌并沒有觸發減產。盡管銅精礦價格低位徘徊，但還未觸及國內多數銅精礦生產商的生產成本，他們保持正常生產和出貨。若銅價跌破35000 元/噸，他們可能會考慮減產或停產。另外，本周銅精礦進口市場平靜，由于進口價格依舊倒掛，多數貿易商在觀望市場。同時，國內主要冶煉廠主要消耗長單合同，從現貨市場采購量很少。

另一方面，8月份開始，銅冶煉廠檢修活動很少，精銅產出會出現明顯的回升。國內多數銅精煉廠正常生產電解銅，沒有減產。此外，包括陽谷祥光銅業和金川集團在內的國內大型精煉廠在完成年度檢修后恢復了生產，他們的產量大幅提高，推高了國內的平均開工率。8 月份，河南豫光金鉛將會繼續進行年度檢修，產量料將繼續下滑。此外，金隆銅業也會在8 月份有所減 產。但是，北方銅業已經完成檢修，8 月份產量將有所增加。陽光祥光銅業8 月初也已經恢復了正常運行，產量將會繼續增長。另外，國內大部分精煉廠將保持正常運行。

新產能帶來的產出增量即將釋放。2015年下半年中國將有40萬噸電解銅新產能計劃投產，到時候中國電解銅總產能將達到940萬噸。

二、需求疲軟程度超預期

1、銅材產量明顯下滑

此前，我們在報告中提到，盡管3-6月份銅材產量絕對值保持高位，但是同比增速明顯下降。而到了7月份，中國銅材產量絕對數量開始下降，因此我們可以推斷出前期高產出導致的高庫存，使得企業現金流緊張從而觸發企業去庫存而導致產出下降。

國家統計局數據顯示，2015年7月中國銅材產量較去年同期僅僅增長7.8%，較6月份環比下降9.2%，降至157.3萬噸。而2015年1-7月中國銅材產量較去年同期僅僅增長4.8%，相對于去年16.23%的增速，銅材產出增速明顯下滑。而產出增速的下滑可以從兩個方面的原因推導：第一種情況是原材料供應緊張，而從7月份精煉銅的供應來看，并不緊張，因此可以排除這種情況：第
二種情況是下游需求疲軟導致銅材加工廠被迫減產，據了解浙江溫州很多筒加工廠關停，比例大約三分之一左右，剩余三分之二經營也非常困難，部分企業在出售。

最近傳出配電網投資大規模擴張的消息，但是筆者認為在當前財政收入增速銳減、銀行不良貸款攀升和地方發債額度受控制的情況下，配電網投資資金來源可能是難題。國家能源局發布了《配電網建設改造行動計劃（2015-2020年》（以下簡稱《行動計劃》）。在宏觀經濟增速放緩和電力改革的大環境下，5年內投入“兩萬億”投資的配電網改造計劃呈現。規劃表示，“十
三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。預計到2020年，高壓配電網變電容量達到21億千伏安、線路長度達到101萬公里，分別是2014年的1.5倍、1.4倍，中壓公用配變容量達到11.5億千伏安、線路長度達到404萬公里，分別是2014年的1.4倍、1.3倍。從理論上推測，配電網比輸電網耗銅量比較大，但是不能忽略兩個問題：一是電網相關設備技術工藝不斷提升，單個設備耗銅量會相應的減少；二是配電網規劃只是一部執行性規定，具體細則還需地方制定。

其次，汽車行業陷入負增長的困境。中國汽車工業協會8月11日發布數據，2015年7月我國汽車產銷量延續下降趨勢，汽車生產151.8萬輛，環比下降17.99%，同比下降11.76%；銷售150.3萬輛，環比下降16.64%，同比下降7.12%，這是汽車產銷量連續第四個月環比出現下滑。

今年1-7月汽車產銷1361.27萬輛和1335.33萬輛，同比僅僅增長0.80%和0.39%，其中乘用車產銷1162.90萬輛和1136.42萬輛，同比增長4.01%和3.39%；商用車產銷198.37萬輛和198.91萬輛，同比下降14.62%和13.91%。

汽車行業在中國經濟繁榮時期成為支出的新動力。當前汽車銷售下滑，這可能是中國經濟放緩的另一個跡象。因為汽車銷售通常是消費者和商業信心的及時指標，因此它能夠在官方數據之前顯示經濟趨勢。

總結，經濟周期決定銅價處于熊市當中，在當前中國經濟面臨結構性和周期性下滑的沖擊力量下，需求是銅價的關鍵因素，除非銅供應出現超預期下滑，否則供應增長對應需求的進一步弱化，這意味著銅價很難獲得反彈的動力。再加上美聯儲加息引發美元流動性收縮、新興經濟體經濟波動和“去金融化”，并不排除銅價再創新低的可能。