融資模式效率比較與我國融資模式的選擇

摘要：從保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式的內(nèi)在效率分析，兩者都具有經(jīng)濟合理性；從世界融資模式的發(fā)展趨勢來看，兩者有相互融合的趨勢；由于我國的特殊情況，現(xiàn)階段企業(yè)的融資模式應(yīng)采取過渡模式，即間接融資為主并逐漸減少，直接融資為輔并大力發(fā)展的過渡模式；目標模式應(yīng)符合世界融資模式的趨勢，是融兩種融資方式于一體的有中國特色的融資模式。

　　一、導論

　　兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率，對這一問題的回答國內(nèi)外一直存在較大分歧：東亞危機之前，由于經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，以及日本企業(yè)在世界市場上強勁的競爭力，主流的觀點認為，關(guān)系型融資模式在法制和市場環(huán)境相對不完善的情況下，較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題，使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵機制統(tǒng)一起來（青木昌彥，1999；斯蒂格利茨，1997；伯格絡(luò)夫，1995）。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺，經(jīng)濟學界批判的矛頭指向東亞的融資體制，認為關(guān)系型融資模式是政府主導性市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物，它導致了過密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性，并且必然隨著金融深化而消失（王躍生，1999；張昌彩，1999），即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時，世界市場經(jīng)濟國家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢頭，英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢（Ｍｏｅｒｌａｎｄ，1995）日德的證券市場也日趨活躍，這就存在一個問題，即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟合理性，還是有其他因素影響了其效率。

　　二、融資模式效率分析

　　由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在，為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業(yè)監(jiān)督控制，一般來說，有兩種典型的融資模式：以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資（控制導向型融資模式）。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營戰(zhàn)略決策，只要他們得到合同規(guī)定的支付，信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督靠市場和法律來實施；關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營戰(zhàn)略決策來保證其利益的實現(xiàn)，信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長期的交易關(guān)系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監(jiān)督方式的選擇，這使投資者必須對以下幾個方面進行權(quán)衡：

　　1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風險，增加投資收益，其實質(zhì)是減少代理成本。它大致來源于三個方面的信息收集：事前對企業(yè)風險態(tài)度的了解和項目風險的估測，避免逆向選擇問題；事中對資金使用去向的監(jiān)督，避免道德風險問題；事后跟蹤監(jiān)督，了解企業(yè)經(jīng)營成果和經(jīng)營狀況，保證利益的實現(xiàn)。信息租金越大，投資者收集信息的動力越強烈。

　　從市場收集信息要花費成本，其大小取決于以下因素：從制度安排上來看，首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說，法律制度越健全，規(guī)則越細致，人們的行動就越可能被準確地預(yù)期；法律制度的執(zhí)行越嚴格，司法越公正，法律制度的可置信程度越高，契約的實施執(zhí)行越有保證；因此，完善的法律制度在很大程度上增強社會預(yù)期，降低信息收集成本。其次是激勵機制的設(shè)計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要，而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示，從而降低信息收集成本（Ｈａｒｔ，1995）。第三，產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義，“產(chǎn)權(quán)是一種社會工具，其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預(yù)期。”（德姆塞茨，1994）產(chǎn)權(quán)越明晰，就能提供越多的合理預(yù)期，從市場上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟的角度看，一是市場交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面，交易規(guī)模的擴大與伴之而來的分工深化，使信息的收集存在分工優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟（施蒂格勒，1996）；另一方面，產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提，而且在交易中得到進一步界定（巴澤爾，1997）。隨著交易規(guī)模的擴大和分工的深化，產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定，提高社會預(yù)期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全，價格信號越能夠包含更多的信息，這也降低了信息收集成本。因此，制度越健全，市場越完善，從市場收集信息成本越低，反之通過組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同，保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善，在相同的信息租金下，市場和法律制度越完善，信息成本越低；而關(guān)系型融資可以更少地依賴市場和法律，在法律制度和市場體系較不完善的情形下，通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低。兩者在ａ點邊際信息租金和邊際信息成本相等，保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同；當通過市場收集信息的邊際成本Ｍｃ大于ａ時關(guān)系型融資更有效率；當Ｍｃ小于ａ時保護距離型融資更有效率。

　　2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本，即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”，也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場上退出，其成本受到以下限制：第一，證券市場的規(guī)模。一般來說，證券市場的規(guī)模決定其流動性程度，規(guī)模越小，資產(chǎn)流動性越差，退出成本越高；第二，退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重，則從證券市場上退出往往導致證券價格的大幅下跌，使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資，則受資產(chǎn)流動性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動性越強，則清算企業(yè)收回投資越多，成本越低；反之，成本越高。因此，即使是同樣的信息成本和信息租金，當退出成本大于監(jiān)督成本時（假定在同樣信息成本和信息租金下，監(jiān)督成本不變），對企業(yè)實施直接監(jiān)督可能是有效率的，應(yīng)采取關(guān)系型融資方式；當退出成本小于直接監(jiān)督成本時，通過市場的間接監(jiān)督是有效率的，應(yīng)采取保持距離型融資方式（如圖2）。

　　這可以解釋即使在發(fā)達的美國證券市場上，為什么持有大量股權(quán)的保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開始介入公司的經(jīng)營決策。

　　3.第一類謬誤與第二類謬誤的權(quán)衡。

　　所謂第一類謬誤，即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下，根據(jù)正常的破產(chǎn)程序，許多有效益的項目可能被清算，保持距離型融資方式容易導致此類資源的誤配置；所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時，許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來，關(guān)系型融資方式容易導致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內(nèi)生性，因此對其進行權(quán)衡時，必須考慮在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟剛剛起步的發(fā)展中國家，市場需求比較旺盛，但往往受到資金缺乏的限制，企業(yè)的擴張往往面臨債務(wù)的束縛；另外，發(fā)展中國家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風險，被清算的項目并不一定沒有效率，因此更應(yīng)該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達國家，需求的增加往往減緩，市場趨于飽和。同時，市場上資金較為充足，企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金，此時應(yīng)該克服的是第二類謬圖3誤。在權(quán)衡第一類謬誤和第二類謬誤時，還要受到就業(yè)狀況的制約。對發(fā)展中國家來說較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟上的效益，而且有更為重要的社會效益。而發(fā)達國家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導致的資源誤配置和失業(yè)成本，關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟發(fā)展的早期階段，采用保持距離型融資方式，第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失，成本更高；隨著經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強，其成本迅速下降。與之相反，關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問題，成本較低，而隨著經(jīng)濟發(fā)展，第二類謬誤增加，較之保持距離型融資方式，成本下降較慢。當經(jīng)濟達到某一點時，兩者無差異，低于這點，關(guān)系型融資模式有效率；大于這點，保持距離型融資模式有效率。

　　三、影響融資模式效率的因素分析

　　以上在比較純粹的法律和市場環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率，事實上，其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響：　1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合，扭曲了銀行激勵機制，加劇了融資風險

　　政府為了實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略，必須對資金進行非均衡配置并對大企業(yè)給予特殊扶持（王躍生，1999），但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策，直接對中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對稱問題，作為委托人的政府在談判中處于劣勢，加上銀行對于政府保護的預(yù)期，大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向，最終收益由銀行獲得，風險由政府承擔，加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點企業(yè)的義務(wù)，即使企業(yè)進行了沒有效率的投資，銀行一般也不會對企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點，資金就有被無效率使用的可能。更為嚴重的是，政府與銀行和企業(yè)的博弈中，面臨著銀行與企業(yè)合謀的風險。經(jīng)營不善的銀行和企業(yè)受不到市場的懲罰，在預(yù)期到政府的保護的情況下，會結(jié)成利益共同體，共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風險與收益的對稱關(guān)系。

　　2.“市場增進論”與“市場傾斜論”

　　實行何種融資模式應(yīng)取決于市場選擇，投資者通過對風險和收益的比較自發(fā)地選擇對企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當或僵化的金融政策影響會阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業(yè)，如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發(fā)展，這種政策被稱之為“金融約束政策”（斯蒂格利茨，1997）。政府的行為被認為是對市場的增進，解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題，并且通過設(shè)置政策性租金增加銀行對企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經(jīng)濟國家普通存在，但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合，使銀行道德風險有自我增強機制。第一，由于要獲得政策性租金，必須滿足政府的條件，如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門貸款，銀行在企業(yè)應(yīng)該清算時也會努力使其續(xù)存下去，導致銀行風險積累，而銀行風險越大，越有可能挺而走險，將資金投向風險更高的領(lǐng)域。第二，對信貸市場的過度保護導致證券市場在長期內(nèi)得不到發(fā)展，證券市場有效配置資金的渠道被阻塞；而且銀行系統(tǒng)也因過度保護而變得更加脆弱。第三，更為重要的是，人為的壓抑證券市場的發(fā)展提高了融資主體的退出成本，使關(guān)系型融資長期在退出成本高于監(jiān)督成本的位置運行，如Ａ點（見圖2）。因此，與其說是市場增進不如說是市場傾斜。這種市場傾斜政策在短時期內(nèi)可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實施，但是從長期來看，它會導致金融體制的畸形發(fā)展，是非常有害的。

　　3.政治租金的大量存在增加了銀行經(jīng)營風險，損害了關(guān)系型融資的效率。

　　東亞文化深受儒家文化的影響，有講關(guān)系重人情、重人治輕法治的特點，法制不完善，政治不透明。政治不透明與經(jīng)濟交易關(guān)系的長期化相結(jié)合，必然存在大量的幕后交易，扭曲了關(guān)系型融資的激勵機制，極容易擴大第二類謬誤的規(guī)模，損害關(guān)系型融資模式的效率。

　　綜上所述，我們可以得出以下結(jié)論：第一，在不同的法律和市場條件下，關(guān)系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的；第二，東亞金融危機不能給關(guān)系型融資模式提供偽證，不恰當?shù)恼深A(yù)、僵化的金融政策及政治環(huán)境尤其會影響關(guān)系型融資模式的效率。

　　四、我國融資模式的選擇

　　1.我國企業(yè)融資的目標模式

　　從以上效率分析可以看到：保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場條件下，兩者之間存在互補的關(guān)系。

　　從世界融資的發(fā)展趨勢來看，保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式有相互融合的趨勢。在美國和英國，一些保險公司、養(yǎng)老基金開始直接介入公司的監(jiān)督運行并向其提供后續(xù)融資。而日本和德國也大大加速了證券市場的發(fā)展，銀行和企業(yè)的關(guān)系開始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內(nèi)展開，兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

　　我國經(jīng)濟體制改革的目標是建立社會主義市場經(jīng)濟體制，應(yīng)該順應(yīng)世界市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，與世界經(jīng)濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化，都不應(yīng)是我國融資的目標模式的選擇。我國的目標模式應(yīng)該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式，而不是對某種具體模式的照搬。

　　2.我國企業(yè)融資的過渡模式

　　企業(yè)融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇，它必然受到現(xiàn)有條件和目標模式的影響。

　　一方面，受現(xiàn)實條件的制約，較多地實行保持距離型融資方式不太可能。這是因為：

　　第一，法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性，增加了信息成本。首先，所有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家都面臨著法律監(jiān)督跟不上經(jīng)濟現(xiàn)實的問題。由于轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟的不斷轉(zhuǎn)變，而法律制度必須在問題被普遍認識后才能設(shè)立并逐步執(zhí)行，因此，法律制度滯后于經(jīng)濟現(xiàn)實。其次，法律制度框架雖被設(shè)立，但具體的細節(jié)有待規(guī)范和深化。再次，在我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，法律的效力還受到地方保護主義的影響，對經(jīng)濟糾紛不予受理，受理了不予判決，判決了不予執(zhí)行，導致投資者的權(quán)益受不到法律應(yīng)有的保護，損害了法律的尊嚴和社會的可信任度。

　　第二，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國公司治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制，這導致了事實的內(nèi)部人控制問題。企業(yè)內(nèi)部人對資產(chǎn)的強控制增加了投資者收集信息的難度，這表現(xiàn)為：第一，外部投資者對內(nèi)部人的風險態(tài)度不了解導致逆向選擇問題。第二，外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向，容易出現(xiàn)道德風險。第三，內(nèi)部人操縱財務(wù)報表，自由現(xiàn)金流量的在較大程度上被隨意支配，資產(chǎn)以各種隱蔽的渠道流向內(nèi)部人的腰包，使投資者的收益難以實現(xiàn)。總之，“由于內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)與資本所有權(quán)沒有統(tǒng)一，內(nèi)部人控制的企業(yè)會造成資本這種稀缺資源的浪費。”（張春霖，1995）因此，外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向企業(yè)融資，企業(yè)須更多地依靠內(nèi)部資金。

　　第三，普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰。產(chǎn)權(quán)的高度不明晰與公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，使國有企業(yè)有強烈的投資饑渴；而且由于國有銀行與國有企業(yè)都是國家所有，國有銀行向國有企業(yè)的融資有內(nèi)源融資的性質(zhì)，這產(chǎn)生兩個結(jié)果：一是由于沒有其他融資途徑，國家為了維持國有企業(yè)，要求銀行向企業(yè)融資，在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下，資金被無效率使用而沒有很好的監(jiān)督和控制；二是銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國有銀行的壟斷經(jīng)營，銀行經(jīng)營者沒有動力監(jiān)督企業(yè)，造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。從市場收集信息會出現(xiàn)信息失真問題。　第四，證券市場雖有了較大的發(fā)展，但尚需規(guī)范。我國證券市場起步較晚，緩慢發(fā)展起來， 雖然近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問題。首先，證券市場功能定位需要重新調(diào)整。長期以來，證券市場的主要作為國有企業(yè)改革的工具，融資向國有企業(yè)傾斜，而不是為了資源在全社會的優(yōu)化配置，這一功能恰恰是證券市場的首要功能。其次，證券市場的監(jiān)管法規(guī)不健全，幕后交易和操縱市場的行為大量存在，價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監(jiān)督的手段。第三，金融中介機構(gòu)薄弱，尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評估機構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，數(shù)量少質(zhì)量差，運行極其不規(guī)范，中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。第四，市場退出兼并機制不健全，業(yè)績差的公司很難被市場淘汰。　由于受到上述條件制約，通過市場獲得的信息成本較高，信息租金較少，資本市場的缺陷使退出成本較高，保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場和公司治理結(jié)構(gòu)的完善等問題不能在短期內(nèi)解決，而必須隨著經(jīng)濟發(fā)展逐步得到解決。同時，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家監(jiān)督資源相當短缺，市場分工監(jiān)督的優(yōu)勢因而得不到發(fā)揮。

　　從制度的繼承上看，新的融資模式不可避免地受到計劃體制的影響，存在著路徑依賴。原來銀行與企業(yè)間，長期交往建立起來的信息資源應(yīng)得到充分應(yīng)用，發(fā)展銀行與企業(yè)之間的直接監(jiān)控關(guān)系，相對來說磨擦較小。在金融中介機構(gòu)沒有建立起來的情況下，也較集中地使用了監(jiān)控資源，因而間接融資及銀行對企業(yè)的監(jiān)控在現(xiàn)階段仍然是有效的。

　　但是另一方面，由于大量不良債權(quán)的負擔，銀行經(jīng)營有較大風險，繼續(xù)太多地依賴銀行融資也不現(xiàn)實，必須大力發(fā)展證券市場。第一，銀行背負著遺留下來的大量不良債權(quán)，資本金普遍不足，導致銀行的支付能力和存貸組合質(zhì)量較差，面臨著較大的系統(tǒng)性風險。財政撥款改為銀行貸款以后，相應(yīng)的市場融資方式?jīng)]有建立起來，使企業(yè)融資強烈依賴銀行貸款，形成畸形的銀行融資體制，大大加劇了銀行風險；第二，國企退出和銀行不良債權(quán)的消化與處理也需要一個運行良好的資本市場；第三，經(jīng)過二十多年的經(jīng)濟高速增長，賣方市場已經(jīng)轉(zhuǎn)為買方市場，第二類謬誤開始增加第一類謬誤減少，保持距離型融資模式更有效率；第四，隨著我國法律建設(shè)和市場體系的不斷完善，企業(yè)競爭的不斷加劇，市場約束力也在不斷增強。目前，我國證券市場有了一定的發(fā)展，并且還有相當大的發(fā)展前途，可以作為銀行監(jiān)督的輔助手段；隨著通過市場收集信息的成本降低，融資方式將更多的采取保持距離型融資。因此，過渡模式應(yīng)當是銀行的直接監(jiān)督為主和證券市場監(jiān)督為輔，二者相互結(jié)合并共同發(fā)展模式。