產權市場：多層次資本市場的基礎

北京產權交易所總裁　熊 焰

　　建立健全多層次資本市場體系，是加快社會主義市場經濟建設的重大舉措。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確提出，要“在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”。中國產權市場歷經十多年的探索實踐，取得了長足的發展，尤其是國有產權進場交易制度確立以來，產權市場進入快速發展階段。然而，就產權市場與多層次資本市場建設的關系問題，業界的看法并不完全一致。我認為，建立健全中國多層次資本市場體系，產權市場是個不容忽視的基礎性平臺。

　　產權市場與多層次資本市場

　　對多層次資本市場，我覺得有必要用發展的眼光對它進行重新認識，賦予其創新的內涵。

　　一些人簡單地把資本市場等同于證券市場甚至等同于股票市場，其實是把資本市場的定義狹窄化了。多層次資本市場的“多層次”，應有兩個方面的含義：一是“多形態”，即資本市場包括了股票市場、產權市場、債券市場、期貨市場和其他金融衍生品市場；二是多元化，即上述的每一種市場形態都應該呈現出金字塔式的多層次架構，包括全國性的場內市場(交易所市場)、集中的場外市場、分散的場外市場(地方性或區域性)等多個層次。以美國為例，其股票市場就包括了紐約證券交易所、NASDAQ全國市場、 NASDAQ地方市場、柜臺交易市場、粉單市場等多個層次。同樣作為發展中國家的印度，其股票市場就包括了印度孟買、 National 兩家全國性市場和 21 家相互聯網的區域性市場。對于中國這樣地域廣闊、企業眾多、經濟快速發展且不均衡的發展中國家來說，很難想像靠一個和幾個集中的股票市場就能解決 325 萬戶處于不同發展階段的企業的全部融資需求。因此，建立健全多形態、多元化的多層次資本市場系統，顯得尤其迫切、尤其重要。

　　關于產權市場是不是資本市場這個問題，我認為黨的十六屆三中全會已經作出了很好的回答。在這次全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中明確提出：“產權是所有制的核心和主要內容，包括物權、債權、股權和知識產權等各類財產權”，并提出要“建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度”，“推動產權有序流轉，保障所有市場主體的平等法律地位和發展權利”。從這個角度講，產權市場作為為各類產權提供交易服務的專業化場所，其交易產品包括了物權、債權、股權和知識產權，涵蓋面要比資本市場大得多。就我國的實際情況而言，產權市場是伴隨著國有企業改制重組和國有經濟戰略性調整逐步形成和發展起來的，目前的交易品種已基本覆蓋了除上市公司流通股以外的其他大多數資本要素資源。 2004 年，全國產權市場交易規模已達到 1914 億元，同期，國內滬、深兩家證券交易所融資額合計為 860 億元。產權市場事實上已經成為中國資本市場體系的一個基礎性平臺。

　　中國產權市場的發展及其功能

　　國內目前所說的產權市場，特指為國有產權和其他各類產權交易提供場所、設施和相關服務的各類產權交易機構的統稱。

　　中國產權市場自上世紀 80 年代末出現以來，經歷了探索發展、清理整頓、規范和再發展等幾個階段。上世紀80年代末，隨著股份制改革的推進，各地紛紛成立產權交易機構。自 1988 年武漢、四川樂山兩地在全國率先成立產權交易機構以來，產權市場在國內外沒有任何可借鑒經驗的環境下探索前行，并催生了新中國的股票交易市場。 2000 年以來，在技術產權交易的刺激下，產權市場快速發展。 2003 年，國務院國資委天津會議確立了促進國有產權有序流轉和加快國有資產戰略性調整的工作目標，并于 2003 年底聯合財政部出臺了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，規定企業國有產權轉讓必須在國資監管部門選定的產權交易機構公開進行，并陸續出臺了規范企業國有產權交易和產權市場發展的相關配套文件，為產權市場發展帶來了新的機遇，產權市場進入規范發展階段。

　　隨著《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》及其配套文件的相繼出臺，產權市場事實上成為國有產權轉讓的法定場所，成為國有經濟戰略性調整的重要平臺。伴隨著中央企業國有產權的進場交易，目前的產權市場已基本形成了以北京產權交易所、上海聯合產權交易所、天津產權交易中心以及湖北產權交易中心、西部產權交易所等為代表的 200 多家專業性產權交易機構，并逐步形成了長江流域產權交易共同市場、北方產權交易共同市場、黃河流域產權交易共同市場、西部產權交易共同市場等區域性市場，初步建立起規范的制度流程和相對完善的服務體系。

　　目前的產權市場已基本實現了以下幾個方面的功能：一是信息積聚功能，即提供產權交易的信息，溝通買賣雙方，使交易雙方通過市場建立固定的聯絡渠道，使具有交易意愿的買賣雙方或潛在的買賣雙方通過恰當的形式相遇；二是價格發掘功能，即形成價格規范，為潛在的交易雙方對交易價格作出合理的預期，以減少交易費用、促進交易雙方順利達成滿意的交易價格；三是制度規范功能，即對產權交易過程中所發生的各種行為進行規范，包括產權交易信息的形成與傳遞，創立公開交易行為制度，杜絕暗箱操作，形成價格規范，公平競爭等；四是中介服務功能，即通過實行進場交易委托代理制，簡化了產權交易手續，縮短了產權交易過程，提高了產權交易效率。

　　我國產權市場的發展是對國際資本市場的創造性貢獻

　　產權市場是一個很中國化的概念。它是在我國市場化和經濟改革環境下發展壯大起來的。我國經濟改革的本質，是實現從計劃經濟向市場經濟的轉變，在社會主義基本制度的基礎上實現市場機制對原有計劃機制的置換。在轉軌的同時，必然伴隨著產業結構的調整與轉換。因此，它不僅決定了必然要進行資本存量結構的調整，而且也決定了這種調整要采取市場交易的形式來進行，要通過一個公開、公平、公正的市場平臺來實現存量的有序調整及增量的市場化運作。可以說，是改革開放的進程催生了我國的產權市場。

　　國外沒有有形的產權市場，中國的產權市場基本上跟國外的并購市場相類似。國外大量發生的并購行為，大多數是在日常無形的市場中很隨機地發生的。企業發生產權買賣行為，只需要和律師溝通，由律師出面簽手續就可以完成，非常簡單。這是因為發達市場經濟國家的產權交易，是在市場體系相對完善、企業治理規范、中介機構高效率、各種市場交易的支撐條件都比較優化的環境下進行的，因此，它的產權交易效率、公平性比較高，不需要有形市場的存在。我國的產權市場具有顯著的中國特色。有形產權市場的出現在我國有其必然性，它與我國國有企業改革、股份制改革試點有著密切的聯系。

　　由于產權市場產生的特殊背景，作為國有企業改革的產物，中國的產權市場有別于國際資本市場單純追求資源配置效率的設計理念，承擔著“一身二任”的職能，一方面作為監管主體，起到“守夜人”的職責，對國有產權轉讓的行為和過程行使監督職能；另一方面作為產權交易的操作平臺，對產權交易進行有效組織，提高交易效率并降低交易成本。因此，產權市場運行的準則包含了 “公開”和“競爭”兩個方面的內容，通過“公開”，確保國有產權“陽光交易”，避免因私下轉讓的暗箱操作和私下授受可能導致的國有資產流失問題；通過“競爭”，發揮市場的投資人發現功能和價格發現功能，促進國有產權在有序流轉過程中實現保值增值的目的。可以說，產權市場的設計理念和運行模式，有效地解決了“公平”和“效率”兼顧的問題，是對國際資本市場的創造性貢獻。

　　推動產權市場健康發展，完善多層次資本市場體系

　　如果說起源于上世紀 80 年代的改革開放催生了產權市場， 2000 年的技術產權交易促進了產權市場的快速發展，那么 2003 年底國資監管部門要求國有產權的進場交易帶給產權市場的不僅是前所未有的歷史機遇，更是一個重大的挑戰。這種挑戰不僅來源于產權市場因為承擔著國有產權交易的 “守夜人”職責對規范性的要求，還來源于對產權市場的功能完善與業務創新的要求。

　　首先是關于產權市場的規范性問題。國家為了規范國有產權交易，已經陸續出臺了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》及相關的十多個配套文件(業界簡稱“一拖十”文件)，國務院國資委還聯合中紀委、財政部、國家發改委、國家工商總局和中國證監會組成六部委聯合檢查組，加大了對國有產權交易情況和產權市場運行情況的監督檢查力度。此外，國務院國資委在中紀委立項的“企業國有產權轉讓信息監測系統”已在建設過程中，將于今年上半年實現與京、津、滬三家中央企業國有產權轉讓試點的產權交易機構實現聯網，并陸續與省級國資監管部門選擇的產權交易機構實現聯網，這對規范產權交易機構行為和國有產權轉讓將起到極大的促進作用。但是，對于一個市場的規范運行來說，只有法律、法規、政策的約束和政府部門的監管還是遠遠不夠的，加強行業自律已成為當務之急。目前，產權市場的自律問題已經成為有關政府部門和產權市場業界的共識，“中國產權市場協會”已在籌建當中。

　　其次是關于產權市場的功能完善問題。如果說國有產權交易強制進場后的頭三年是產權市場抓規范、打基礎的階段，從現在起，產權市場已開始進入抓服務、上臺階的新時期。據有關部門統計，自《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》頒布實施以來，國有產權交易的進場率達到了 85% ，在產權市場公開轉讓的國有產權成交價平均比評估值增值 10% ，因私下轉讓導致的國有資產流失問題已得到一定程度的遏制。如何進一步完善市場化服務功能，增強投資人發現功能和價格發現功能，在規范的前提下提高市場化配置資源的效率，已成為產權市場必須解決的問題。進入 2006 年以來，國務院國資委已把提高競價率作為加強國有產權交易的重點工作。提高國有產權交易競價率的關鍵，一是要通過充分的信息披露吸引盡可能多的投資人參與到產權市場中來；二是要為投資人在產權市場進行交易提供安全、方便和快捷的服務通道。在這方面，北方產權交易共同市場、杭州網上技術產權交易所等合作組織或產權交易機構已在積極開展產權交易網上競價服務的實踐，北京產權交易所正在著手探索現代電子商務技術在產權市場的應用問題。

　　再次是產權市場的創新發展問題。中國財富結構和社會形態決定了中國產權市場發展要走一條特別的路徑。中國特殊的國情決定了國有資產將長期存在，這就決定了產權市場在未來相當長的一段時期里將承擔著為國有產權的公開處置提供規范性市場化服務的職能。問題在于，在目前股份制經濟相對不發達，國有企業仍以實現戰略性調整和改制建立現代企業制度為主要目標的背景下，產權市場主要服務于非標準化的國有產權和其他各類產權的交易。而國有產權及其他各類產權進場交易的過程，實質上就是產權關系清晰化、產權主體多元化、單一所有制企業股份化的過程。在股份制經濟得到充分發展的情況下，更加清晰化、標準化的股權流動重組的需求將更大，其對產權市場的功能要求也將發生重大變化。如何創新交易制度、交易產品和服務模式，以適應國企改制后相對標準化的有限公司國有股權和非上市股份公司國有股份的有序流轉要求，已成為產權市場不得不面對的新課題。

　　最后是產權市場與股票市場的互動問題。股票市場是多層次資本市場體系中的高端市場。國內目前的股票市場包括上海證券交易所、深圳證券交易所兩個主板市場，探索中的中小企業板市場和改造中的證券公司代辦股份轉讓系統。而產權市場則是一個低端市場。兩者之間主要區別在于：第一，產品是否標準化。目前產權市場的交易品種顯然是不標準的。第二，是否連續交易。股票市場是連續交易的，而產權市場則不是。第三，市場所面向投資者的差別。股票市場的投資者包括個人、各類機構 ( 券商、基金等 ) ，而產權市場則更多地是面向那些規模和經濟實力較強的企業或者機構投資者。

　　如前所述，目前的產權市場從事產權交易服務的過程，正是推進國有企業及其他各類企業股份制改造的過程，這也正是為高端的股票市場培育擬上市企業資源的過程，從這個角度講，產權市場是股票市場的基礎。換個角度看，實踐已經證明，現有的股票市場還遠遠不能滿足股份制經濟發展的要求，大量的非上市股份公司缺乏一個專業、高效的股份轉讓服務場所。市場有這個需求，產權市場就有責任，也有驅動力去填補這個市場空白，爭取成為股票市場的重要補充。

　　因此，我認為，同樣作為多層次資本市場不可或缺的組成部分，產權市場與股票市場應是相互依存、互為補充的關系。也正是基于這個認識，我認為，產權市場發展的可行路徑是：以國有產權進場交易為契機，聚攏資源，逐步形成消費習慣和市場氛圍，完善市場功能，成為服務于包括國有產權在內的各類產權交易的產權大市場；在此基礎上，通過交易制度、交易品種的創新，提高市場的流動性，進一步實現產權市場的本質功能，逐步發展成為多品種的基礎性資本市場平臺。這也正是我們北京產權交易所確定的發展戰略。

　　資本市場應該是最為國際化的市場。資本市場的一個平臺一經出現，就會自覺不自覺地向成熟資本市場的某種形態靠攏。就像中國的股票市場源自為國企脫困服務、最后逐漸演變為各類企業上市融資服務的平臺一樣，中國產權市場已經起步了，無論多難，它都將按照資本市場發展的一般規律走下去。

來源:《中國金融》