外資并購(gòu)“浪”來(lái)了

長(zhǎng)期來(lái)看，外資將逐漸成為A股市場(chǎng)并購(gòu)的主力，全流通背景下的大規(guī)模收購(gòu)戰(zhàn)必將頻頻出現(xiàn)。

　　1月5日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商總局、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，允許境外投資者戰(zhàn)略性投資完成股權(quán)分置改革的A股上市公司及股權(quán)分置后的新上市企業(yè)。
　　2月14日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司下發(fā)《關(guān)于外國(guó)戰(zhàn)略投資者開(kāi)立A股證券賬戶等有關(guān)問(wèn)題的通知》，具體落實(shí)了五部委的《辦法》。至此，外資投資中國(guó)A股市場(chǎng)在政策和技術(shù)上都已沒(méi)有障礙。
　　或急或緩，此舉必將給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。外資并購(gòu)將從題材炒作轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性并購(gòu)行為。國(guó)外戰(zhàn)略投資者有別于QFII（合資格外國(guó)投資者），他們以產(chǎn)業(yè)資本的角色進(jìn)行股權(quán)投資。由于存在三年限售期，國(guó)外戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)贏利最大化的最好辦法是，從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)角度幫助這家公司提升業(yè)績(jī)，使得股權(quán)增值。外資戰(zhàn)略投資者的引入將從實(shí)質(zhì)上改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況，因而對(duì)中國(guó)商界是長(zhǎng)期利好。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，外資將逐漸成為A股市場(chǎng)并購(gòu)的主力，全流通背景下的大規(guī)模收購(gòu)戰(zhàn)必將頻頻出現(xiàn)。站在剛剛打開(kāi)的A股戰(zhàn)略投資門(mén)前，內(nèi)地上市公司高管發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)家已經(jīng)接踵而來(lái)。
　　投資中國(guó)的大前提
　　近年來(lái)，外資通過(guò)并購(gòu)中國(guó)資產(chǎn)而進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的大戲已經(jīng)在不斷上演，成交紀(jì)錄不斷刷新。根據(jù)并購(gòu)市場(chǎng)資訊有限公司(Mergermarket)提供的數(shù)據(jù)，2005年以中國(guó)企業(yè)為目標(biāo)的并購(gòu)交易總值達(dá)300億美元，較2004年增長(zhǎng)幅度超過(guò)100%。
　　《辦法》的發(fā)行、公布和實(shí)施,將催生并加速資本并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。另外,全流通背景下,各行業(yè)控股股東出于各自經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的需求、對(duì)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的渴求甚至出于對(duì)上市公司投資套現(xiàn)的欲望,都會(huì)出現(xiàn)出讓股權(quán)的動(dòng)機(jī)。《辦法》的施行和相關(guān)大宗證券交易制度的完善,為未來(lái)國(guó)際資本在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)動(dòng)并購(gòu)創(chuàng)造條件,“洋狼”驅(qū)逐“土羊”即將上演。
　　在這場(chǎng)國(guó)際資本中國(guó)并購(gòu)浪潮中,中國(guó)的證券市場(chǎng)不再是一個(gè)以往單純的籌碼“博弈場(chǎng)”,而演變?yōu)闋?zhēng)奪上市公司控制權(quán)服務(wù)的金融交易場(chǎng)所,這種狀況的出現(xiàn),將使我們重新認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)的新功能、新定位。
　　中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)高速地發(fā)展，主要得益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外向型路線。每年公布的外商直接投資金額成為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展健康與否的關(guān)鍵數(shù)據(jù)之一。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)全新的時(shí)代之后，資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)關(guān)系到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的順利推進(jìn)，關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　從2006年年初五部委聯(lián)合發(fā)布的《辦法》新政策來(lái)看，國(guó)家正在利用目前比較有利的時(shí)機(jī)來(lái)推進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的外資引進(jìn)，一個(gè)外向型的虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代逐漸來(lái)臨。
　　事實(shí)上，前證監(jiān)會(huì)主席周小川推行的QFII制度便是這種思路的具體體現(xiàn)，只不過(guò)它發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)層面。該項(xiàng)政策的意義在于,決策層希望A股上市公司引進(jìn)的是具有長(zhǎng)期合作可能的戰(zhàn)略投資者,而不是投機(jī)巨無(wú)霸。目前，QFII投資總額已經(jīng)達(dá)到100億美元，并且有望在2006年進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。
　　值得關(guān)注的是,與銀行引入戰(zhàn)略投資者不同,新政策中關(guān)于上市公司引入戰(zhàn)略投資者只有下限,不設(shè)上限,為外資在未來(lái)全流通環(huán)境下,大規(guī)模參與中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組打開(kāi)了寬廣的通道。
　　眾矢之的
　　過(guò)去一年里的金融行業(yè)可謂好戲連臺(tái)。蘇格蘭皇家銀行耗資31億美元收購(gòu)中國(guó)銀行10%的股權(quán)；美洲銀行和新加坡淡馬錫分別以25億美元和14億美元入股建設(shè)銀行；匯豐保險(xiǎn)斥資81.04億港元收購(gòu)平安保險(xiǎn)9.91%股權(quán)；瑞銀出資17億元人民幣收購(gòu)北京證券20%的股份。外資對(duì)A股公司的興趣同樣濃厚，米爾塔入股華菱管線，凱雷收購(gòu)徐工等等。
　　包括銀行、地產(chǎn)、食品和商業(yè)等領(lǐng)域頻頻發(fā)生高溢價(jià)外資收購(gòu)案例，一個(gè)重要的原因，便是外資巨鱷不但關(guān)注目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值是否被低估，是否可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)短期盈利，同時(shí)更關(guān)注目標(biāo)公司的“戰(zhàn)略價(jià)值”，即通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司，可以在國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)中取得立足點(diǎn)。對(duì)于具有“戰(zhàn)略價(jià)值”的公司，外資將不惜高價(jià)予以收購(gòu)。
　　聯(lián)合證券分析師認(rèn)為，將來(lái)最受舉牌者青睞的上市公司應(yīng)具備這樣的特征:價(jià)值被低估或者在行業(yè)中占有特殊地位，容易成為外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)該行業(yè)的“墊腳石”；股權(quán)相對(duì)分散，第一大股東持股一般低于30%；屬于資源型或者市場(chǎng)型企業(yè)，處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)；主營(yíng)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)；第一代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)淡出管理。
　　實(shí)際上，行業(yè)龍頭上市公司還是外資的最?lèi)?ài)。我國(guó)鋼鐵、能源、電力、有色金屬加工、基礎(chǔ)建設(shè)等規(guī)模較大的行業(yè)中,上市公司所占比例也不少,在證券市場(chǎng)數(shù)年熊市中,國(guó)內(nèi)基金公司對(duì)周期性行業(yè)的拋棄造成了這些公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估,在《辦法》施行后,這些周期性行業(yè)不僅具有投資價(jià)值,更具有了非常高的并購(gòu)價(jià)值,畢竟這些公司在目前的證券市場(chǎng)價(jià)格下,總市值并不算大。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示,QFII對(duì)這些行業(yè)的公司有一定規(guī)模投資,在預(yù)計(jì)2006年QFII的規(guī)模比去年規(guī)模成倍迅速擴(kuò)大的前提下,QFII對(duì)這些行業(yè)的加大投資估計(jì)會(huì)形成證券市場(chǎng)的反周期行業(yè)投資熱潮。
　　2005年12月28日,摩根士丹利和國(guó)際金融公司分別獲得了海螺水泥10.51%和3.82%股份。在20家水泥類(lèi)上市公司中,海螺水泥的主營(yíng)收入是第二名的4倍多。因此,海螺水泥算得上是外資并購(gòu)行業(yè)龍頭上市公司的最新案例。近年來(lái),工程機(jī)械行業(yè)龍頭的徐工科技、維生素制造行業(yè)的華北制藥、燈具行業(yè)的佛山照明等均被外資染指,就很能說(shuō)明問(wèn)題。正因?yàn)閷?duì)行業(yè)龍頭公司情有獨(dú)鐘,即使*ST美雅(曾經(jīng)是最大的毛毯制造企業(yè))瀕臨退市邊緣,前不久也吸引了外資的目光。分析人士指出,并購(gòu)行業(yè)龍頭的上市公司,能夠極大地幫助外資進(jìn)行市場(chǎng)洗牌。比如說(shuō),通過(guò)對(duì)樂(lè)凱膠片的并購(gòu),美國(guó)柯達(dá)徹底確立了在中國(guó)市場(chǎng)的老大地位。
　　而在龍頭企業(yè)中，比較特殊的就是行業(yè)壟斷企業(yè)被外資青睞的優(yōu)勢(shì)明顯。
　　未來(lái)外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的多發(fā)地，將是市場(chǎng)進(jìn)入比較困難的國(guó)內(nèi)壟斷性行業(yè)和各行業(yè)中處于相對(duì)壟斷地位或占有較大市場(chǎng)份額的上市公司。目前國(guó)內(nèi)壟斷性還比較強(qiáng)的行業(yè)大多是由行政性壟斷或自然性壟斷所形成的。這類(lèi)行業(yè)包括電信、金融、航空、公用事業(yè)等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域里的企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成了較強(qiáng)的壟斷地位，外資通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入是較好的選擇。同時(shí)，我國(guó)加入WTO后，對(duì)外開(kāi)放力度的加大也為外資通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入這些領(lǐng)域提供了可能性。2002年4月份，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》正式施行，原先禁止外資進(jìn)入的電信、燃?xì)狻崃Α⒔o排水等行業(yè)列為對(duì)外開(kāi)放領(lǐng)域。8月1日，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實(shí)施，擴(kuò)大了外商投資范圍和投資比例，明確外商可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票參與投資等新的投資方式參與投資民用航空業(yè)。
　　戰(zhàn)略投資之道
　　外資機(jī)構(gòu)想得到什么呢？
　　早在2005年12月，荷蘭物流、快遞和郵政服務(wù)提供商TNT就與中國(guó)華宇物流集團(tuán)達(dá)成收購(gòu)初步意向，收購(gòu)交易將于2006年完成。TNT中國(guó)CEO肯·邁高(Kenneth S. McCall)公開(kāi)表示，收購(gòu)一旦完成，TNT就將擁有中國(guó)最大的獨(dú)家專(zhuān)營(yíng)的貨物及包裹運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)；而華宇方面的考慮是，在人才、品牌、渠道、裝備、理念等方面TNT優(yōu)于華宇，出于公司發(fā)展前景的需求才接受TNT的收購(gòu)。
　　1.通過(guò)并購(gòu)上市公司拓展中國(guó)市場(chǎng)。
　　醫(yī)藥是住友商事株式會(huì)社的一大產(chǎn)業(yè),在天方藥業(yè)通過(guò)住友商事株式會(huì)社將觸角伸向國(guó)際市場(chǎng)的同時(shí),住友也將天方藥業(yè)作為拓展中國(guó)市場(chǎng)的據(jù)點(diǎn)。與住友商事株式會(huì)社并購(gòu)天方藥業(yè)相比,高盛(亞洲)金融有限公司牽手北亞集團(tuán)的案例,則更加清晰地反映了外資通過(guò)并購(gòu)尋找擴(kuò)張據(jù)點(diǎn)的戰(zhàn)略意圖。根據(jù)協(xié)議,高盛和北亞集團(tuán)將在鐵路運(yùn)輸、漿紙生產(chǎn)和貿(mào)易、乳業(yè)、金融、物流和房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略合作,而北亞集團(tuán)的大股東哈爾濱鐵路局主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍就包括鐵路運(yùn)輸、煤炭經(jīng)營(yíng)、紙漿及復(fù)合地板的進(jìn)出口貿(mào)易等。
　　2.通過(guò)并購(gòu)消費(fèi)類(lèi)上市公司搶占中國(guó)巨大的內(nèi)需市場(chǎng)。
　　銀泰系近期對(duì)百大集團(tuán)、鄂武商等零售業(yè)上市公司的并購(gòu),其背后閃現(xiàn)的是美國(guó)華平基金的影子。美國(guó)華平對(duì)中國(guó)零售市場(chǎng)的厚愛(ài),還可以從其并購(gòu)在港上市的國(guó)美電器上反映出來(lái)。由于零售業(yè)是中國(guó)入世后最先全面開(kāi)放的行業(yè),現(xiàn)在正被外資當(dāng)作搶占中國(guó)巨大內(nèi)需市場(chǎng)的切入口。
　　3.通過(guò)并購(gòu)資源類(lèi)上市公司獲得中國(guó)資源。
　　我國(guó)在稀有金屬、有色金屬等資源類(lèi)行業(yè)中,特別是我國(guó)礦產(chǎn)儲(chǔ)備量占全球前列的一些重點(diǎn)龍頭企業(yè),已上市的公司為數(shù)不少,而某些資源儲(chǔ)備更是未來(lái)新能源、新技術(shù)所必須的原材料。另外,在這些資源類(lèi)的加工企業(yè)中,也形成了地區(qū)性或者國(guó)際性的加工龍頭企業(yè)。出于國(guó)際資本對(duì)這些不可再生資源的垂涎,在面臨大規(guī)模進(jìn)入之前,不得不對(duì)資源類(lèi)上市公司進(jìn)行重新認(rèn)識(shí),不僅要看到它們的財(cái)務(wù)價(jià)值，更要看到它們的并購(gòu)價(jià)值。
　　米塔爾鋼鐵公司并購(gòu)華菱管線、中信泰富并購(gòu)大冶特鋼,是海外資本獲得鋼鐵資源的兩個(gè)典型案例。如果不是政策限制,金屬、非金屬與采礦行業(yè)的上市公司更容易成為外資爭(zhēng)奪的對(duì)象。除了這些實(shí)實(shí)在在的資源外,像臺(tái)灣正隆對(duì)山鷹紙業(yè)夭折了的并購(gòu),則體現(xiàn)了海外資本對(duì)潛在資源的深入挖掘。
　　外資之術(shù)
　　此前，以國(guó)有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是一個(gè)參與者有限的協(xié)議定價(jià)市場(chǎng)，交易機(jī)制、定價(jià)都不甚透明。美邁斯律師事務(wù)所(o’melveny&Myers)亞洲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人趙宏絢此前接受記者采訪時(shí)曾指出，所有權(quán)結(jié)構(gòu)含糊使得中國(guó)企業(yè)吸引力下降。而股權(quán)分置改革解決了這個(gè)問(wèn)題。股改后，上市公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格趨于合理，更能反映公司的實(shí)際價(jià)值。另一方面，經(jīng)過(guò)數(shù)年下跌，上證180成份股股改后的平均市盈率只有13倍，從資金成本角度考慮，此時(shí)啟動(dòng)并購(gòu)時(shí)機(jī)也很好——不僅對(duì)產(chǎn)業(yè)投資人并購(gòu)成本相對(duì)較小，對(duì)財(cái)務(wù)投資人也存在潛在套利空間。
　　盡管表示不能透露收購(gòu)目標(biāo)公司的詳細(xì)情況，但上述消息人士指出，外資感興趣的并非“這家企業(yè)的市盈率”有多低。“價(jià)格不是問(wèn)題，他們關(guān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。”他說(shuō)，“外資認(rèn)為目前的盈利能力差，不能說(shuō)明什么問(wèn)題，資產(chǎn)質(zhì)量好，加上未來(lái)他們好的管理、好的體制，公司業(yè)績(jī)就能有大的提升。”
　　正在到來(lái)的外資并購(gòu)大潮主要方向會(huì)在哪里？上述外資投資基金人士稱，其接觸的投資人基本都集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。“中國(guó)實(shí)力最強(qiáng)的100強(qiáng)幾乎都是大工業(yè)企業(yè)，占據(jù)了大部分外資的注意力。”從已經(jīng)發(fā)生的并購(gòu)案例看，外資也確實(shí)比較青睞中國(guó)的大制造業(yè)企業(yè)。無(wú)論是佳通收購(gòu)樺林、DSM戰(zhàn)略投資華北制藥、凱雷入主徐工科技……機(jī)械制造、鋼鐵、煤炭、有色金屬、汽車(chē)及配件等行業(yè)市盈率顯著低于全球水平，也成為外資投資人關(guān)注的主要目標(biāo)。
　　至于外資為什么要戰(zhàn)略并購(gòu)中國(guó)企業(yè)，“就是看中了中國(guó)內(nèi)地的消費(fèi)增長(zhǎng)潛力及廉價(jià)勞動(dòng)力的無(wú)限量供給。”西南證券一位分析師認(rèn)為，外資的目標(biāo)無(wú)非是獲取企業(yè)生產(chǎn)力—包括生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力，同時(shí)謀求企業(yè)在中國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。
　　而財(cái)務(wù)投資人會(huì)更加關(guān)注具備壟斷性資源、價(jià)值被低估、有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司。他們會(huì)在并購(gòu)后采用財(cái)務(wù)、資本運(yùn)作等手段提升其整體價(jià)值，待公司股價(jià)上漲后拋售獲利。
　　外資并購(gòu)的救贖
　　股市引入外資并不新鮮,QFII早已進(jìn)入,且額度層層加碼。該項(xiàng)政策的意義在于,決策層希望A股上市公司引進(jìn)的是具有長(zhǎng)期合作可能的戰(zhàn)略投資者,而不是在股市橫沖直撞的財(cái)務(wù)投機(jī)者,那些今天買(mǎi)明天賣(mài)的對(duì)沖基金之流除了湊足一時(shí)之人氣外,顯然對(duì)中國(guó)的股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展幫不了多大的忙,還會(huì)引發(fā)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　新政目標(biāo)所指十分明確,即為上市公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者,“維護(hù)證券市場(chǎng)秩序,引進(jìn)境外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和資金,改善上市公司治理結(jié)構(gòu)”。所有的具體規(guī)定也圍繞目標(biāo)而行:如“投資可分期進(jìn)行,首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發(fā)行股份的10%”；“取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”；“投資者應(yīng)向商務(wù)部提交其母公司對(duì)投資者投資行為承擔(dān)連帶責(zé)任的不可撤銷(xiāo)的承諾函”,等等。
　　有關(guān)決策層對(duì)于境外戰(zhàn)略投資者的饑渴,以及將急于在中國(guó)股市分羹的國(guó)外資金納入一條可以管理的有序軌道、幫助中國(guó)的上市公司打造一條通向國(guó)際先進(jìn)企業(yè)的捷徑的心態(tài)躍然而出。
　　這一政策不能不讓人想到中國(guó)的銀行業(yè)引入外資的理由,兩者何其相似乃爾！中國(guó)的銀行在引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者時(shí),在回應(yīng)銀行賤賣(mài)論時(shí),都曾提到過(guò)相似的觀點(diǎn)。實(shí)際上,種種理由只不過(guò)反證了引入國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法對(duì)國(guó)內(nèi)公司,尤其是央企這樣享有種種特權(quán)的企業(yè)形成硬約束,匯金公司副董事長(zhǎng)汪建熙曾一語(yǔ)道破。
　　國(guó)內(nèi)投資者約束不了,只有請(qǐng)進(jìn)外來(lái)和尚一試。中國(guó)的上市公司沉疴在身,有關(guān)部委又祭出了引入境外戰(zhàn)略投資者的法寶加以療治。以外向型改革倒逼國(guó)內(nèi)改革的方式究竟成效如何?尚不可知。但可以肯定的是,在內(nèi)部市場(chǎng)與行政管理機(jī)制不健全的情況下,即便引入境外戰(zhàn)略投資者,其成效在國(guó)企內(nèi)部官僚習(xí)氣的掣肘下,實(shí)在應(yīng)該打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。
　　值得關(guān)注的是,與銀行引入戰(zhàn)略投資者不同,此次上市公司引入戰(zhàn)略投資者只有下限,不設(shè)上限,為外資在未來(lái)全流通環(huán)境下,大規(guī)模參與中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組打開(kāi)了寬廣的通道。考慮到中國(guó)的上市公司大多數(shù)為國(guó)企,可以認(rèn)為,有關(guān)部門(mén)希望借此一并解決國(guó)企上市公司的難題。當(dāng)然,由于國(guó)資委并未附署此項(xiàng)政策,開(kāi)放的層面將過(guò)濾涉及中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全與穩(wěn)定的大型國(guó)企。
　　股市整體走上外向型之路的第一步,未來(lái)喜憂尚難預(yù)料。對(duì)于上市公司與投資者而言,倒是有看得到的現(xiàn)實(shí)好處:一、入市資金量可能增加,這對(duì)于面臨2005年年報(bào)陷阱、利潤(rùn)節(jié)節(jié)下滑的多數(shù)上市公司不啻為福音；二、新一輪的股市淘寶行動(dòng)即將展開(kāi),對(duì)于深鎖熊市無(wú)法自拔的廣大股民自然是一大利好。但這些不應(yīng)該成為妨礙我們清醒思考的理由。
　　上市公司的治理有捷徑可走嗎?有嗎?沒(méi)有嗎?
　　引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者,可以大大加快引入國(guó)外公司治理結(jié)構(gòu)的步伐,不過(guò)借用的東西畢竟要還,不會(huì)內(nèi)生為我們的機(jī)制,我們的文化。改革不能得到內(nèi)部應(yīng)和,前景難料。
　　結(jié)果的兩面性
　　從當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r分析，外資并購(gòu)上市公司的發(fā)展，有利于進(jìn)一步改善我國(guó)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)配置功能。我們可以肯定地說(shuō)，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司與近年來(lái)國(guó)內(nèi)一度盛行的重組方不計(jì)成本的保殼式重組、保配式重組方式將有根本的區(qū)別。
　　實(shí)現(xiàn)并購(gòu)正收益是外資并購(gòu)上市公司的根本目的，外資并購(gòu)所付出的成本最終要從上市公司經(jīng)營(yíng)收入中得到補(bǔ)償。同時(shí)外資并購(gòu)有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化。
　　另外，一些有實(shí)力的跨國(guó)公司進(jìn)入上市公司，有可能為上市公司帶來(lái)更為先進(jìn)的管理方法和制造技術(shù)，增強(qiáng)相關(guān)上市公司的全球競(jìng)爭(zhēng)能力。
　　但是，在看到外資并購(gòu)可能給原有股東帶來(lái)利益的同時(shí)，必須清醒地認(rèn)識(shí)到外資并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，從1951年到1975年的25年間，180家美國(guó)跨國(guó)公司通過(guò)收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司而建立的5914家國(guó)外子公司中有35.5%的子公司失敗。失敗率甚至高于這180家美國(guó)跨國(guó)公司通過(guò)創(chuàng)建而建立的6438家國(guó)外子公司25.6%的失敗率。
　　我們也不能排除，會(huì)出現(xiàn)跨國(guó)公司通過(guò)各種手段轉(zhuǎn)移所并購(gòu)上市公司利潤(rùn)，損害其他股東利益
　　肥了投資銀行
　　摩根大通投資銀行中國(guó)部董事總經(jīng)理方方認(rèn)為，收購(gòu)基金對(duì)解決資源分配不對(duì)稱有益，通常是資本市場(chǎng)未發(fā)掘其價(jià)值之時(shí)，基金先將其買(mǎi)下來(lái)，然后整合、擴(kuò)大效益，再重新介紹給資本市場(chǎng)，通過(guò)上市獲得更高價(jià)值，以期獲得巨額投資回報(bào)。
　　摩根大通作為凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，全程參與。“幫徐工選擇投資者提出了很多要求，比如自有資產(chǎn)、自有技術(shù)發(fā)展、項(xiàng)目引進(jìn)、國(guó)際市場(chǎng)拓展、歷史包袱等都有數(shù)字性的約定。”方方說(shuō)，“并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)本身其實(shí)是一個(gè)完整的系統(tǒng)服務(wù)。”在并購(gòu)的三個(gè)階段，咨詢顧問(wèn)都需要做大量工作。在并購(gòu)的最后一個(gè)階段，并購(gòu)咨詢顧問(wèn)往往會(huì)協(xié)助客戶進(jìn)行并購(gòu)后的公司整合，確保并購(gòu)能夠得以成功，有時(shí)甚至提供過(guò)橋貸款。
　　“雖然付出多多，但中介機(jī)構(gòu)的獲益也頗豐。”業(yè)內(nèi)人士稱。數(shù)據(jù)顯示，即使在前幾年全球經(jīng)濟(jì)并不景氣的時(shí)候，高盛全年仍從財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)里面獲得了14.99億美元的收入，超過(guò)其承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，占投行業(yè)務(wù)收入的51.16%。
　　李肅的看法是，中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，只是最小一部分收益。從幫助企業(yè)上市，到理財(cái)，再到目前收購(gòu)兼并財(cái)務(wù)服務(wù)，中介機(jī)構(gòu)也有股票操作機(jī)會(huì)。有意思的是，一些機(jī)構(gòu)目前正在自己理財(cái)，投資銀行此時(shí)已不僅僅是中介，其作為直接投資者已和產(chǎn)業(yè)基金連在一起。
　　并購(gòu)的多贏
　　真正的并購(gòu)不會(huì)只有一方是贏家。
　　在軟銀總裁溫天納看來(lái)，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的自主選擇。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化、企業(yè)利潤(rùn)最大化和經(jīng)理個(gè)人效用最大化。
　　2005年12月初，江蘇地華增持南京中商和“銀泰系”舉牌百大集團(tuán)，是股改背景下的典型并購(gòu)案例。“舉牌”的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于股改帶來(lái)的若干好處。“銀泰系”不斷增持百大集團(tuán)，除了在股改方案溝通中增加籌碼外，還有做第一大股東的目的；而江蘇地華增持流通股，是希望在股改中獲得更大發(fā)言權(quán)和實(shí)際好處，并且保住第一大股東的地位。
　　而且，“企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可取得規(guī)模收益。”溫天納說(shuō)，“此外是取得并購(gòu)差價(jià)收益。如企業(yè)并購(gòu)的信息通常是明確的利好消息，一般會(huì)引起股價(jià)上升。如果企業(yè)希望在并購(gòu)之后通過(guò)適當(dāng)?shù)恼希賹⒛繕?biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)手出售，那么可以通過(guò)股價(jià)的預(yù)期效應(yīng)取得并購(gòu)價(jià)差收益。”
　　溫天納還分析了其他好處。比如稅收優(yōu)惠，并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定的盈利潛力的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，尤其是當(dāng)并購(gòu)方為高盈利企業(yè)時(shí)，能夠充分發(fā)揮并購(gòu)雙方稅收方面的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。
　　還有就是獲得上市資格。非上市公司通過(guò)并購(gòu)買(mǎi)“殼”上市公司，可以較為便利地通過(guò)證券市場(chǎng)募集資金，并節(jié)約上市費(fèi)用。
　　李肅以江玲引入福特為例，通過(guò)增發(fā)成為大股東的福特派人入駐公司全面管理，福特投資主要不是靠股價(jià)波動(dòng)獲取收益，而是靠經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的收益來(lái)實(shí)現(xiàn)其投資價(jià)值。
　　他還認(rèn)為，國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入中國(guó)，大多數(shù)都持有一些法人股，基于其非流通性，不能靠股市炒作收益，所以主要是靠經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的增值和分紅獲益。即使《辦法》實(shí)施，其實(shí)也是三年后解凍，才會(huì)有股權(quán)收益機(jī)會(huì)。
　　不論是否能夠馬上流通，國(guó)內(nèi)A股都將進(jìn)入一個(gè)全新的并購(gòu)時(shí)代。溫天納列出了七大理由：A股股改；股改后A股前景看漲；容許外資以戰(zhàn)略投資者身份入股；2005年下半年加批600億美元QFII額度，變相注資A股；市值最大300只A股，2006年預(yù)測(cè)市盈率僅為12倍，與H股相若；韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)顯示，外資喜逢低吸納，歷史可能重演概念等。（阿譯）

首席財(cái)務(wù)官