國資轉讓爭議四起的經濟原因

本文討論幾場影響廣泛的爭議。這些爭議無一例外，都涉及國有資產的轉讓和定價。我認為要討論的問題恰恰是這些爭議本身。本文的發現是，爭議四起的經濟根源正在于國資獨特的經濟性質。由于爭議四起，國資轉讓的難度可能增加，速度可能放慢，但是國企國資怎樣適應市場經濟的挑戰，并沒有也不可能因此就消失。

三場大爭議

讓我們先看最近一場爭議。2006年3月，一年一度的“兩會”召開期間，全國人大代表、中國人民大學校長紀寶成在人大小組會議上發表了“大中型國企海外上市導致國有資產嚴重流失”的談話。據權威的人民網2006年3月8日上午9：14發出的報道，紀寶成披露“至2005年底，在海外上市的近310多家中國企業的市值已經達到了3700億美元，……其中80%都是具有壟斷性資源的優質國有企業”。然后，紀根據“這些企業均是以低市盈率在海外上市，價格比國內資本市場同類企業價格低20%以上”，宣布“1993年至2005年大中型國有企業在海外上市過程中，涉及國有資產流失至少600億美元”。報道轉述紀的評論：“這個數目非常驚人！”

當然非常驚人。試想不過十年之間，中國僅在海外上市的國企就被控流失資產5000億人民幣。以金額算，這筆資產差不多相當于國資委宣布過的全部經營性國資凈資產的16%。如果這筆資產沒有流失并且被套現，那就至少相當于2005年國家全部財政收入的六分之一！是的，要是紀寶成的上述指控屬實，非引發一場9級地震在我們這個國家才算正常。

紀寶成的驚人之見首先引起了學者的不同意見。中國社科院金融研究所易憲容在第一時間提出評論：“企業上市后，機制改進了，市值增加了，卻反過來說資產流失了，真是奇怪！”幾天后，《香港商報》報道了國資委主任李榮融的回應??國資委尊重企業的決定，“到哪里去上市是各個企業根據自己的情況，企業是自主決策的單位，我們尊重它們的決策，它感覺國際上有利，就國際有利，它認為是國內有利，那就國內有利。”同時，李榮融直言不諱：“我的觀點認為還是先國外，然后國內，主要是我們的中央機構和地方機構需有一些國際經驗。”最后他表示，“對于國企海外上市，國資委仍持支持態度，不會收緊相關的條件。”

同一天，紀寶成發表了反駁意見。“認為企業海外上市是市場選擇，我覺得是站不住腳的”，因為“現實市場經濟中，海外上市的企業個別利益與社會利益會發生巨大的背離，簡單采取市場自由選擇，勢必會產生‘市場失靈’的問題。因此，從國家戰略利益的高度、從社會長期利益的角度，對大規模盲目海外上市進行干預和約束就是合理的”。此外，紀寶成還提到“企業股權過度國際化帶來的問題”，包括威脅“發展戰略安全”、“金融安全”和“產業安全”。就此，國企海外上市不僅引發資產流失問題，甚至是無法以美元來衡量的國家經濟安全問題了（見3月13日《上海證券報》）。

此后，卷入爭議的學者、官員和大型國企負責人，他們對紀寶成的“國企海外上市導致嚴重資產流失”論，或贊成、補充，或批駁、糾正。國內外媒體大量報道了這場爭議中各方的不同意見和論據。一家網絡媒體還不失時機地進行了民意調查，在面對“你認為國企海外上市是否造成國有資產流失”問題時，認為“造成國有資產流失”的占75%，認為“市場價格是合理的”占14%，選“說不清”的占9%（見5月7日網易網站）。

其實，這場圍繞“國企海外上市”的爭議，是2005年“國有銀行海外上市是不是被賤賣”爭議的繼續和擴大。是年中國建設銀行完成境外上市，中國銀行也引入國際戰略投資機構并準備到境外上市，期間有關國有銀行股權轉讓的數量與價格、國有凈資產的溢價水平、IPO價格以及上市后建行股價變動的含義等一系列問題，都引起過公開的爭議。所有批評集中到一點，就是“銀行賤賣”??“賤賣”者，國有資產流失也。

這些批評引起了央行、銀監會等主管機關、中銀、建行負責人以及一些學者的回應。其中，中央匯金公司總經理謝平的解釋最為系統。謝平說，把部分國有商業銀行的股權賣給外國投資機構，有一個明確的、不可動搖的前提，那就是中國保持對這些銀行的絕對控股權??不是51%，而是66%以上。在此前提下，引入外國戰略投資者，希望帶來治理結構的改善，帶來新的技術，帶來管理和風險控制。至于是不是賤賣，要看到引進戰略投資人在先，IPO上市在后，如果投資人不冒風險進來的話，IPO價格也不見得會像后來那么高，所以，不能說因為這兩個交易環節存在差價，就認為是賤賣。具體說到美洲銀行和建行談到最后一天的時候，它出的價高于當時花旗愿意出的價，當時又沒有別人出價，在這樣的情況下我們決定賣。最后為什么不在國內上市，主要就是等不起，因為不知道股改什么時候完成，也不知道排到什么時候可以上市。加上國際上透明度的標準、監管標準對我們大股東來講是有利的（謝平講話是一個網絡版，如果引用不準，由筆者負責）。

相比之下，2004年以后那場圍繞地方國企改制的爭議，反倒顯得像一場茶杯里的風暴。是年夏天，據稱是香港中文大學“首席教授”??一個世界上從來沒有存在過的教席??的郎咸平，高調指控海爾、TCL和科龍等三家公司的改制和兼并重組是“侵吞國資”、“國有股權的稀釋和轉移”以及“瓜分國有財產的盛宴”。雖然這三家公司中的兩家是“大集體制”（海爾）和“鄉鎮集體制”（科龍）的企業，但這并不妨礙郎咸平把問題升格為“所有產權改革都在侵吞國有資產”，并主張“結束‘國退民進’的產權改革”，甚至“改變國家政策的方向”、把中國變成“大政府主義的國家”。

上海、北京兩地一批教授、研究人員或聯名發表聲明、或上書人大、或舉辦研討會聲援郎咸平。國資委領導人叫停大中型國企的管理層收購，并出臺“不得向管理層轉讓股權”的政策文件（一年多以后“松動”這條禁令，又引起一片批評）。包括吳敬璉、張維迎和筆者在內的部分研究者則不同意郎咸平的輕率指控。我的回應主要批評郎對三家公司缺乏最基本的第一手調查研究，并指出所謂“郎顧之爭”根本沒有什么學術內容，而是一個司法問題，即如果三家公司的改制重組確實存在“侵吞國資”的問題，就應該依法處置被控方侵吞國資的行為；如果指控不成立，則應當處置控方誣告。

問題和困難所在

這三場爭議涉及同一個問題，就是國資的轉讓和定價。為了認識問題所在，我想先問一句：資產轉讓在市場經濟里非常普遍，應該無日無之，為什么偏偏涉及國資，就一而再、再而三地引發大規模的爭議？

比方李嘉誠差不多每天在買賣資產，盤進盤出的，從來沒聽說有什么爭議，尤其不可能引發把許多人卷進來的爭議。真要有人發現李嘉誠“賤賣資產”，那還不是好機會，哪里還有功夫忙于指控？

當然如果處置資產的主體是公司，也可能因為成員的不同意見而對資產的轉讓和定價有分歧。比如這次英格蘭皇家銀行入資我們的國有商業銀行，它的董事會里也有不同意見，股東們更有不同意見。他們的意見當然不是中方賤賣，而是蘇格蘭銀行這次“買貴”了。不過他們有公司章程，也有一套程序來解決股東之間、董事之間對資產轉讓和定價問題的分歧，無非就是審議、投票、決策。少數意見被否決了怎么辦？可以心懷不滿，也可以把自己那份股權賣掉了事，就是不需要沒完沒了的爭議。英國報紙也有報道，不過一篇消息也就夠了。

有了這樣的參照，我認為“爭議四起”本身就是問題。問題的根源在于，這里發生轉讓和定價的國資具有特別的性質。最主要的是兩點：（一）國資在法律上是屬于全體中國人民的財產；（二）全民怎樣充當國資的主人，怎樣履行資產主人的權利和義務，從來沒有一套清楚的章法。

先談第一點。國資屬于全體人民，法律上這樣寫過??事實上也沒有、或不可能有其他的表述。但是，國資形成于那樣一個歷史時代，就是任何公民作為私人都不能合法擁有生產資料。國資當然是生產資料，因此，全體人民只能作為一個不可分的主體，共同擁有國資。這與現代股份公司不同，股份公司的共同財產來自每個個人股東具有清楚權屬的私人財產。

中國的國民人數早就天下第一，而全民的范圍又在不斷在變化??中國人不斷有生有死，還不斷有人從未成年轉為成年。這樣一個人口數目極其巨大、組成范圍不斷變化、在財產權利方面又永不可分的主體，究竟怎樣履行自己作為全民資產主人的職責呢？

這就帶出國資的第二個特征，那就是從來沒有一套清楚的章法。沒有的原因，不但是因為從社會主義改造到改革的歷史環境充滿動蕩和變數，國資的管理體制一直沒有穩定下來，而且是因為不可分的“全民”，在事實上不可能具有實際的行為能力，因此也不可能對“主人行為”有任何清楚的界定。章法者，行為的清楚界定也。主體的行為難以清楚界定，章法從何談起呢？

其實，國資從來都在政府和政府部門手里，由政府官員實施管理。是好是壞，歷史功過可以任人評說，但這就是國資的實際產權狀況。套用現代經濟學的術語，國資是由政府代理人管理的資產。問題是，委托人何在？在歷史和現實中，究竟委托人??全民??怎樣實施資產委托，怎樣監督委托的過程和結果，代理人又怎樣接受委托，要負什么樣的責任，怎樣在代理過程中被監督？這些問題的答案，從來付之闕如。這也是我為什么認為 “委托－代理”模式在研究國企國資方面難有用武之地的原因。

困難就在這里。國資在法律上、在公共意識里屬于全民資產，但是實際上又從來由政府部門和官員打理。在國資的法律所有者與實際管理者之間，從來沒有形成清楚的章法界定委托、代理、監督的權利和責任。這是國企國資非改不可的理由，也是國企國資難改的原因。

為什么過去沒有爭議？我的理解是在計劃經濟時代和改革早期，國資轉讓還沒有提上日程。國資原來無須轉讓，因為向來通過行政指令調撥。一個國家項目放在廣州，還是放在北京，不需要談判、協議，更無須定價。其實過去很多有關國資項目的決策，背離經濟規律，資產早就貶值，或者說早就“流失”，但是“肉爛在鍋里”，沒有市場價格的顯示，想看也看不出來。

另外一個原因，過去有關國家投資的不同意見限于高層和內部，幾乎沒有公開報道。發生了什么事情都不知道，哪里會有不同的看法和爭議呢？

由來已久的困擾

走市場路線，資產轉讓和定價的問題無可避免地就要提上日程。可是由于上文講到的原因，國資的轉讓和定價又面臨與生俱來的困難。道理在于，資產轉讓涉及資源使用權和收益權的永久性變革，不同個人的估值差別極大。現代股份公司是以私產為基礎的公產，個別股東與其他股東看法不同，可以按照公司章程處理歧見，更可以“匿名退出”??賣掉自己的股份而無須其他股東的同意。國資是歷史上消滅私產基礎上形成的公產，“主人”之間對資產轉讓的個人估值不同，既沒有消除分歧的程序，也無法選擇退出，麻煩就大了。

其實國資轉讓的困難，早就在改革中出現了。不過早年的辦法，可能是深知問題的重大和困難，采取的是躲避或回避的策略。以中國股市為例，舉世聞所未聞的“股權分置”或“部分股權不流通”究竟是從哪里來的？答案簡單，就是為避免“國資流失”而來。想想看呀，上市的國有股一旦流通，市價漲了好辦??國資保值增值??可是一旦落價，特別是落到低于發行價、甚至低于凈資產值的水平，又作何交代？回頭看，當時的選擇也實在聰明：國有股干脆不交易，免去天天跟著股價漲落吵“流失還是不流失”。問題是，小聰明釀成另外一個大問題，到今天還沒有解決完。

再看國有銀行龐大的不良資產。這里我們不討論為什么發生了那么多的不良貸款，而討論已經發生了的不良貸款為什么沒有得到及時處置，非累計成一個天文數字，才集中解決？答案也簡單：已發生的不良貸款一旦處置，價值損失就浮到表面，人人可以看見。不處置呢？因為賬面資產價值不變，誰能說“資產流失”呢？這也解釋了劃歸資產管理公司的銀行不良資產，處置起來為什么困難重重。先是搞“債轉股”??那么硬的債權都得不到履行，轉成了“很軟”的股權，還不等于給負債國企“永久發免除財務成本”的紅利？等到資產管理公司按照國際慣例把不良資產打包重新定價，爭議就開始了！

這說明國資轉讓和定價的困難來自國資的基本性質，不是技術性的權宜之計可以對付過去的。比較而言，郎咸平公開聲明反對國資轉讓、要求退回“大政府體制”，在邏輯上還有一致性。紀寶成的言論卻存在也許論者本人都沒有意識到的悖論。因為紀指控“國企海外上市至少流失資產600億美元”的根據，是海外資本市場的市盈率低，國內股市的市盈率高，兩率之差導致國資嚴重流失。問題是天下多個股市之間的市盈率總有差距，今天你選市盈率最高的地方上市，明天別的地方變成最高，你要不要跟著轉？你不轉，紀校長就要批評資產流失。來回轉移嗎？那就不叫上市，而只能叫“跳市”了。講到底，除非天下存在市盈率永遠不變的市場，否則怎樣做也難逃資產流失的指控。我的看法，如果紀寶成是嚴肅地對待自己言論內在邏輯的話，他惟有與郎咸平保持完全一致，就是根本不贊成國資在任何市場上市。

國資不轉讓的代價

那么，國資不轉讓有沒有代價呢？要是不轉讓也管得好好的，也能夠為國家的強大和人民福利的增長不斷做貢獻，大家為什么不贊同國資不得轉讓的主張？倘若國資不轉讓，就沒有定價的麻煩，自然也就沒有什么資產流失不流失的爭議。

問題是，國資不轉讓也有代價。明顯的代價就是那以萬億人民幣計的國有商業銀行的壞賬和問題貸款，國有企業的經營虧損和資不抵債。認為國企國資不改革、不重組、不轉讓，資產就沒有流失的見解，不是無知，就是欺騙。難道還要年年月月日日靠“吃了財政吃銀行，吃了銀行吃股市，吃了股市吃土地”去對付嗎？那些資源，難道不是全民財產，就可以白白耗費而無動于衷？

國資不轉讓，就要放棄轉讓帶來的全部收益。放棄的收益是什么？就是成本和代價。實不相瞞，我自己對政府保留控股權、僅把小股權轉讓給市場的模式有保留和懷疑。但保留歸保留，懷疑歸懷疑，只能留待進一步的觀察和驗證。對于在海外上市的國企，行為有改變，管理有改善，機制有變化，這是所有觀察者有目共睹的。從企業的角度看，資本引入的同時帶來技術、管理思維和公司治理結構方面的進步，當然是海外上市的重要收益。不轉讓，這些收益統統沒有。就是國內上市公司，問題累累，多少股民欲哭而無淚，是事實。但是與傳統國企比較，也不可同日而語。在傳統國企體制下，我們作為財產主人，知道總共有多少國資嗎？擁有權益憑證嗎？看過報表嗎？參加過決策投票嗎？分過紅嗎？這是前年回應郎咸平時我問過的問題，此處不再贅述了。

就是爭議不休，本身也是一項代價。人的生命有限，什么享受不好，非要爭議不斷？為科學問題吵來吵去，也許還可以增加知識。“郎旋風”以來的爭議，到底增加了我們哪方面的知識？基于利益的判斷分歧難以避免，也值得花費時間和精力，可是國企國資從來不提供公民個人的收益權??國企利潤要不要上交才剛剛開始討論、就是上交與公民個人的關系還有待考察??吵來吵去的，還不如看《無極》。

減少爭議之道

能不能減少一點無謂的爭議呢？我以為難。在權利主體不清楚的限制條件下，一項選擇的收益成本難以清楚衡量，經濟問題非轉化為公共政治問題。比如上文講到國資轉讓有代價，不轉讓也有代價，原則上可能對，但是孰輕孰重，大家的看法又不可能一樣，又要吵，還是免談為上。

不過要是勉為其難，在思路上尋找減少爭議之道，我還是可以列出以下三個方向來供讀者參考。第一是治本之策，講過了，就是干脆停止國資轉讓。事實上，只要轉讓的代價過大，特別是形成政治和社會的壓力，國資轉讓勢必減緩速度、縮小范圍。這在局部上，已經是經驗的事實。在這種情況下，就要考慮上文提到的“不轉讓代價”，并據此判斷國資轉讓政策的趨勢變化。

在學理上，也要考慮廢止轉讓權的國資怎樣運營。一個可能的模式是“免費開放的高速公路”，就是國資不作為經營型資產，甚至不收費，對所有國民開放。另一個稍加變通的模式是不要求國資增值，但可以收取一個營運成本保持資產得到良好管理并為國民提供公共服務，類似一個國家公園，對大眾開放，好好管理，但不許盈利。不過很明顯，目前仍然龐大的國資不可能全部進入上述模式。

第二個方向是規范國資的轉讓權。這里也有幾個層面，一是行政性規范，就是由政府主管部門即國資委主導，以行政規章的形式對國資轉讓進行規范。二是把國資轉讓提交到人大層面，由人大立法并監督行政機構。三是公民行使國資主人權利的制度安排。這個方向也不可能直接解決國資轉讓的定價問題，但可以為國資的轉讓定價提供“程序合法性”。這個方向也要求爭議各方提供建設性意見，因為無論哪一種規范都需要吸收大量信息。

第三個方向是近年我自己在調查觀察中看到的，就是從國資的實際產權狀況出發的改革探索。這里包含幾個要點。首先，中國那樣大，國資那樣多，不能全部到國家一級來解決問題。十六大文件講的“產權分級”是一個基礎。就是說，最大量的國資由地方一級管理和決策，比如海爾的事情由青島去討論，相關各方接受就可以；聯想的事情由科學院相關各方決定，不能因名責實，全部由全國人民來討論。其次，國家一級的中央國有資產，國資委管理，但也要一定可行的程序去決策。

總之，圍繞國資轉讓和定價的爭議四起，是進入轉型的國資派生出來的一種經濟現象，根源在于國企國資的經濟性質。“爭議四起”本身已構成國資轉讓的制度成本。在經歷了地方國企大規模改制、中央國企成批海外上市之后，國資轉讓的步伐在客觀上可能減緩，并需要時間來準備進一步完善規范國資轉讓和定價制度。從長期看，實踐不會終止，探索還將繼續。（經濟觀察報）

周其仁