融資銅改變“中國因素”味道

中國海關最新數據顯示，中國1月銅進口量同比增長52%至53.6萬噸的紀錄高位。進口量的意外大幅增長讓市場對“中國因素”推動的銅需求增長信心有所恢復，但仔細品味近期行業的基本面以及宏觀環境，“中國因素”已開始變味道。

近十多年來，中國對銅等大宗商品需求的快速增長成為影響大宗商品供求關系和價格的主導力量，“中國因素”因此而名揚天下。然而，不得不關注的一個事實是，自2011年以來，中國經濟增速逐步放緩，全球貨幣政策走向差異化，“中國因素”的味道也在慢慢發生變化。

對銅市場而言，融資銅出現及盛行成為改變“中國因素”味道的一個重要力量。1月銅進口數據的公布，也讓近期銅市場出現的疑團逐步清晰。

2013年12月銅價逆市大漲，倫銅創下7460美元/噸的近7個月來新高。而當時中國股市表現疲軟、橡膠和螺紋鋼等工業品均創下近期的新低。從銅自身的基本面來看，“中國因素”中的銅需求因素亦并沒有銅價所顯示的那么強勁。銅管需求的淡季不淡帶來的銅需求增長很大程度上被銅線桿需求的環比走弱抵消，需求與去年同期相比仍算不差。但在供應同時也趨于增長的背景下，基于真實需求計量的供需均衡并不能支持銅價如此強勁上揚。

顯然，2014年1月銅價的回落對上述判斷提供了佐證，大量進口銅在1月份到港入關給國內銅市場帶來明顯的供應壓力。1月中下旬上期所銅庫存突然大幅增加、1月21日國內電銅現貨升貼水的大幅回落最終拖累銅價隨后大幅下跌，倫銅最低下跌至7016美元/噸，基本回吐2013年12月銅價逆市大漲的所有漲幅。

這不得不讓市場重新認真品味“中國因素”的新味道。顯然，2013年下半年以來，以倫敦金屬交易所（LME）市場為代表的全球顯性銅庫存出現了大幅下降，其中LME銅庫存腰斬過半，LME現貨重返升水格局，“中國因素”仍是核心驅動力。但是，此時的“中國因素”與彼時的“中國因素”味道已不同。

融資銅很可能是解開謎底的關鍵。進口融資銅操作盛行的核心邏輯是其資金成本的相對優勢。2013年6月的“錢荒”無疑是再次點燃融資銅操作的導火索。加上當時較好的比價條件，融資銅操作的資金成本相對優勢體現得更加明顯。2013年年底，國內資金面的再次緊張也能夠很好解釋1月份進口銅數據大幅增長以及當時出現的LME現貨升水的大幅走高。

顯然，當融資銅加入“中國因素”隊伍，“中國因素”對全球銅市場及銅價的影響邏輯發生了明顯的變化。例如，本來國內資金成本上升應該會抑制中國的真實銅消費需求，使得中國的銅進口需求下降。但目前的情況顯然是相反的，中國進口需求反而因為資金成本的上升而增加。因此，學會品味“中國因素”的這種新變化，對于理解全球銅市場及銅價的波動至關重要。

因此，把握未來一段時間中國銅進口量的變化，需要我們重點關注兩個東西：其一是融資銅操作的成本。其核心主要包括貿易融資購銅的資金成本和進口價差損失；其二是貿易融資主體自身在國內現有貨幣政策環境下的融資成本。

由于預計未來一段時間國內流動性總體偏緊的格局難于改變，融資銅操作規模或將更多取決于貿易融資購銅的資金成本和滬倫銅兩市的價差結構。滬倫銅市場的價差結構受前期進口量的大量增長影響，國內供需寬裕與國外供需偏緊格局將延續一段時間。除非國內銅消費出現明顯超預期的情況或者由于宏觀預期惡化導致價格大幅下跌，不然滬倫銅市場的價差結構在未來一段時間將增加融資銅操作的總成本，從而對融資銅操作規模形成抑制。貿易融資購銅的資金成本一定程度上取決于國外的資金成本變化以及我國對貿易融資的政策變化。