金融屬性消退銅價長期看空

經過近兩個月的調整，目前倫銅價格在前期密集成交區域上沿7500美元一帶獲得支撐，溫和反彈。中短期來看，受歐債消息面的平靜、中國經濟企穩反彈及美國房地產市場回暖，我們認為銅價仍有繼續上行空間，此外從季節性規律來看，一季度往往是銅價高點。 

銅價短期反彈動力，主要來自中國經濟的復蘇及歐債消息面的平靜，但風險在于美國財政懸崖對市場信心及美國實體經濟的負面沖擊，盡管基準假設下美國會較平穩地渡過財政懸崖中的絕大部分風險。當前討論中國經濟企穩已經基本不存在異議，關鍵是反彈力度和持續時間。推動經濟走強的因素主要在于受財政發力推動下的基建投資快速增長有望維持、去庫存結束及房地產投資的好轉，同時出口大體維持平穩，而消費繼續溫和增長。同時新的領導集體上臺后可能逐步釋放加深改革信號，改善市場預期，引導民間投資繼續增長。預計這一特點在明年兩會后將會表現得更加明顯。 

海外市場來看，目前包括股市、債市在內的金融市場對歐債情況反映相對樂觀。令市場擔憂的風險在于近期評級被下調的核心國家法國。《經濟學人》發表文章認為該國是歐元區的定時炸彈，但預計明年上半年之前爆發概率較低，在此之前，預計歐債發展會保持平穩，同時考慮到德國經濟近期有復蘇勢頭，我們認為歐元區的進展整體偏正面。 

但從更長期來看，我們認為銅價仍明顯高估，下跌空間仍較大，預計倫銅長期底部可能在5000美元左右。我們看空長期銅價的主要理由在于以下幾個方面：第一、我們認為美元及美國國債收益率長期底部區間已經出現，未來趨勢性走強是大概率事件。受美國雙赤字出現拐點向下改善、中日等主要出口國家貿易順差趨勢性下降、美國實業投資回報上升及市場在明年晚些時候對美聯儲加息預期升溫，美元長期走強概率非常高；第二、中國總需求下降是大概率事件，考慮到中國經濟三季度增速一度降至7.4%左右而就業壓力并未明顯顯現，且通縮狀態基本溫和，我們認為中國經濟潛在增速可能已經降至7%-7.5%區間，能夠滿足經濟增長和國民收入倍增目標，政府不存在強力拉動經濟動力。因此，我們需要對經濟中長期增速區間下移做好準備，未來兩個季度經濟走強后仍面臨回歸至潛在增速區間可能，中短期經濟反彈給終端需求帶來的提振是短暫的，預計包括汽車、空調、房地產市場等主要終端市場都將維持低速增長，市場主動補庫存動力有限，且面臨去產能、去杠桿壓力。此外，我們測算今年三季度中國市場銅隱性庫存大約300萬噸，盡管海外銅市場整體庫存偏低，但國內銅價上漲面臨巨大庫存拋壓；第三、全球流動性拐點將在明年出現。全球主要央行資產負債表已經擴張至不能夠持續的地步，基本達到極限，預計2013年將現拐點，未來很長一段時間面臨收縮流動性的實在壓力和預期，在經濟可能較長時間維持低速、窄幅波動增長時期，全球風險資產都面臨調整；第四、全球銅市走向寬平衡狀態。中國銅消費占全球份額大約42%，預計未來幾年中國銅需求增速可能維持在5%左右，相比過去近兩位數增長幾乎腰斬，而美國、日本、歐洲等主要銅需求地區仍可能進一步下挫，未來全球銅礦供給增速將超過5%。銅市邁向寬平衡格局，基本面對銅價支撐力度有限；第五、相比其他商品，銅價仍明顯高估。我們對比全球主要商品自1980年以來的走勢發現，銅價累計實際漲幅仍僅僅次于鐵礦石和橡膠 ，但兩者自歷史高點已經回吐過半。如果金融屬性消退，預計未來銅價將會有較大調整空間。 

我們預計在美國財政懸崖問題完全明朗之前，市場可能仍將維持震蕩態勢，一旦該問題順利解決，可能是銅價向上反彈觸發點，但即便如此，考慮到經濟弱周期下的反彈，我們對其高度及持續時間持相對謹慎看法。